Vrednotenje lastniškega kapitala slovenskih javnih delniških družb na podlagi diskontiranih denarnih tokov, primerjava 2006-2011 aleš trunk Geodetski inštitut, Slovenija igor stubelj Univerza na Primorskem, Slovenija V prispevku obravnavamo vrednosti slovenskih javnih delniških družb na podlagi diskontiranih prostih denarnih tokov. Namen raziskave je oceniti vrednosti lastniškega kapitala slovenskih javnih delniških družb, pred financno-ekonomska krizo in v casu krize, na podlagi diskontiranih prostih denarnih tokov, ki pripadajo lastniškemu kapitalu, ter jih primerjati s tržnimi vrednostmi lastniškega kapitala javnih delniških družb. Temeljno vrednost lastniškega kapitala izbranih podjetij (25) smo izračunali z dvostopenjskim modelom. Z metodo parnega t-testa nismo potrdili hipoteze, da so temeljne vrednosti slovenskih javnih delniških družb bližje tržni vrednosti sedaj, v času finančno-ekonomske krize (2011), kot pred njo (2006). Ugotovili pa smo, da je tržna vrednost lastniškega kapitala podjetij v primerjavi s temeljno vrednostjo lastniškega kapitala podjetij manjša v letu 2011 kot v letu 2006. Temeljna vrednost podjetja je pomembna tako za management podjetij kot za zunanje deležnike. Velika odstopanja tržnih in temeljnih vrednosti so podlaga za velike popravke vrednosti, kar znižuje zaupanje v trg kapitala. To negativno vpliva na delovanje finančnih institucij, investiranje posameznikov in podjetij. Obstajajo različni modeli izračunov temeljne vrednosti. Uporabljeni model v raziskavi kaže problematiko vrednotenja podjetij na majhnih in razvijajočih kapitalskih trgih s kratko zgodovino podatkov. Key words: prosti denarni tok, lastniški kapital, finančno-ekonomska kriza, management, temeljna in tržna vrednost podjetja Vrednotenje podjetja ali ocena vrednosti podjetja predstavlja oblikovanje strokovnega in nepristranskega mnenja o vrednosti celotnega podjetja, njegove posamezne organizacijske enote, sredstva, Uvod lastniškega kapitala ali dolga. Potreba po strokovnem in nepristranskem vrednotenju podjetij izvira iz nespornega dejstva, da se zneski, prikazani v računovodskih evidencah, ki so pod vplivom računovodskih usmeritev, običajno bistveno razlikujejo od dejanskih tržnih vrednosti istih gospodarskih kategorij (Glen 2005). Ključna naloga pri vrednotenju podjetij je, da z uporabo ustreznih metod in tehnik vrednotenja razkrijemo, kolikšna je resnična vrednost podjetja (Http://www.fires.si/vrednotenje_podjetij.html). Najpogostejši razlogi za vrednotenje podjetij so: a) nakup ali prodaja čelotnega ali dela podjetja oziroma lastniškega deleža, b) izvedba postopkov prevzema, č) izstop in izplačilo delničarja, d) združitev ali pripojitev (izračun menjalnih razmerij), e) odkup podjetja s strani poslovodstva, f) povečanje ali zmanjšanje (osnovnega) kapitala, g) sanačija, likvidačija ali očena stečajne mase podjetja, ki je v postopku stečaja, in h) notranja presoja premoženjskega in finančnega stanja podjetja za podporo pri sprejemanju strateških finančnih odločitev (Http://www.fidučiaria-si.eu/področja_svetovanja). Za vrednotenje podjetij lahko uporabljajmo različne modele vrednotenja, od preprostih do zelo sofističiranih. Kateri model vrednotenja izberemo, je odvisno od namena vrednotenja, podatkov, ki jih imamo na voljo, in drugih dejavnikov (Brealey in Myers 2001). Prispevek je razdeljen v štiri dele. V drugem poglavju so predstavljena teoretična izhodišča vrednotenja podjetij, v tretjem poglavju metodologija, v četrtem delu so prikazane analize in ugotovitve raziskave, v petem poglavju pa podan sklep in priporočila za management in javnost. Vrednost podjetij in nacini vrednotenja Pogosto se vprašamo, koliko je vredno podjetje, ali je tržna vrednost podjetja prečenjena ali podčenjena? Za odgovor na vprašanje je potrebno izračunati temeljno vrednost podjetja, ki odraža sedanjo vrednost vseh pričakovanih koristi za vlagatelje (Damodaran 2006). Pri očenjevanju temeljne vrednosti podjetij uporabljamo različne modele vrednotenj (npr. model diskontiranega denarnega toka, model primerljivih podjetij, uvrščenih na borzo, model čiste vrednosti sredstev ipd.), odvisno od posameznih dejavnikov vrednotenja (Brigham in Ehrhardt 2005). Stubelj (2010) navaja, daje vrednotenje podjetij utilitaristična dejavnost. Očena mora prinesti korist naročniku storitve. Zaradi velike koristi, ki lahko nastane pri dobri očeni vrednosti, so analitiki in strokovnjaki s področja vrednotenja izoblikovali veliko število modelov, ki temeljijo na različnih predpostavkah. Izhodišče in determinante vrednotenja se od modela do modela razlikujejo. Pri vseh modelih je bistvena bodoča korist vlagatelja. Poznamo modele, ki temeljijo na dobičku, dividendah, investicijskih priložnostih, prostih denarnih tokovih, ter modele, ki temeljijo na primerjalni analizi. V zadnjih nekaj letih so številna podjetja propadla, stopnja brezposelnosti se je močno povečala, delniški indeksi so strmoglavili in nekatere države so na robu bankrota zaradi napačnih monetarnih politik centralnih bank. Posledice velike finančne krize so ohromile svetovni ekonomski sistem (Norberg 2009). Tržna vrednost lastniškega kapitala večine slovenskih podjetij, ki kotirajo na borzi, se je tako znižala. V času konjunkture so bile tržne vrednosti podjetij izredno visoke. Veliko razliko med tržno vrednostjo in temeljno vrednostjo lastniškega kapitala je dokazal Stubelj (2010) v svoji raziskavi, kjer je visoke tržne čene utemeljil z naslednjimi dejstvi: tržna vrednost je lahko višja zaradi: a) zviševanja čene delnič vlagateljev, ki imajo interne informačije o podjetju; b) pričakovane visoke prevzemne vrednosti podjetja; č) nakupov delnič po previsoki čeni iz špekulativnih razlogov, z namenom prodaje po višji čeni; d) pomanjkanja investičijskih priložnosti za vlagatelje na slovenskem trgu kapitala. Našteta dejstva so prispevala k izjemnemu znižanju vrednosti v času finančno-ekonomske krize (od 2008 dalje). Vrednost delnič slovenskih podjetij se je veliko bolj znižala kakor vrednost delnič na nekaterih razvitih finančnih trgih. To je razvidno iz borznih indeksov. Slovenski borzni indeks se je v obdobju od 2007 do 2012 znižal za 60 % (http://www.ljse.si), medtem ko se je na razvitih finančnih trgih, kot so Dow Jones, nyse, s&p, znižal le za 15 %; na finančnem trgu nasdaq se je borzni indeks čelo povečal za 8% glede na leto 2007 (http://www.marketwatčh.čom/investing/index/nya). V prispevku je obravnavan problem razlike med tržno in temeljno vrednostjo slovenskih javnih delniških družb, ki je v današnjem času zelo aktualen, saj je finančno-ekonomska kriza razkrila previsoka vrednotenja v preteklem obdobju. Poznavanje temeljne vrednosti je velikega pomena za pravilno odločanje na različnih nivojih (investitorji, zaposleni, država, kupči, dobavitelji, banke ...) (Koller, Goed-hart in Wessels 2005). Metodologija Raziskava je po svoji naravi kvantitativna. Namen je raziskati in predstaviti vrednosti slovenskih javnih delniških družb pred finan-čno-ekonomsko krizo in v času krize na podlagi diskontiranih prostih denarnih tokov, ki pripadajo lastniškemu kapitalu, ter jih primerjati s tržnimi vrednostmi podjetij. Zaradi izrednega znižanja tr- žne vrednosti delnic med financno-ekonomsko krizo nas zanima, kakšna je bila razlika med temeljno in tržno vrednostjo podjetij pred krizo in kakšna je sedaj. Uporabili smo sekundarne podatke, ki smo jih pridobili na spletni strani Ljubljanske borze (število delnic in cena delnic) ter v letnih poročilih izbranih slovenskih podjetij, ki smo jih pridobili na spletnih straneh podjetij. Ovrednotili smo vsa podjetja prve kotacije (9 podjetij) in vsa podjetja standardne kotacije (16 podjetij) v obdobjih 2006 in 2011. Tako pridejo v poštev podjetja, ki so kotirala na borzi na dan 31. decembra 2006 in 31. decembra 2011; skupaj jih je 25, vseh delniških družb na borzi pa je 67. Vzorcenje prinaša s seboj napake, ki jih naredimo že pri zbiranju podatkov ali pripravi na vzorcenje -in ki seveda vplivajo na naše rezultate oziroma primernost posploševanja na celotno populacijo (Nastav 2011). Delnice izbranih podjetij predstavljajo skoraj 90 % celotne tržne kapitalizacije vseh delnic v izbranih obdobjih, zato lahko vzorec smatramo kot reprezentativen za slovenski delniški trg. V preglednici 1 so predstavljena izbrana podjetja, njihova knjigovodska vrednost lastniškega kapitala na dan 31. decembra 2006 (stolpec 2), knjigovodska vrednost dolžniškega kapitala na dan 31. decembra 2006 (stolpec 3), razmerje dolžniškega in lastniškega kapitala na dan 31. decembra 2006 (stolpec 4), povprecni prosti denarni tok 2006 (izracunan kot povprecje let 2004, 2005 in 2006) (stolpec 5), knjigovodska vrednost lastniškega kapitala na dan 31. decembra 2011 (stolpec 6), knjigovodska vrednost dolžniškega kapitala na dan 31. decembra 2011 (stolpec 7), razmerje dolžniškega in lastniškega kapitala na dan 31. decembra 2011 (stolpec 8) in povprecni prosti denarni tok 2011 (izracunan kot povprecje let 2009, 2010 in 2011) (stolpec 9). Tržna vrednost lastniškega kapitala slovenskih javnih delniških družb se je v casu krize mocno znižala. Glede na navedena dejstva predpostavljamo, da so bile tržne vrednosti slovenskih javnih delniških družb pred nastopom krize napihnjene in niso odražale temeljne vrednosti lastniškega kapitala podjetij. Naša temeljna teza je, da v današnjem casu, v casu krize, temeljna vrednost lastniškega kapitala bolje odraža tržno vrednost lastniškega kapitala kot pred krizo. Veljavnost teze smo preverili s hipotezo, kjer smo trdili, da so temeljne vrednosti slovenskih javnih delniških družb bližje tržni vrednosti sedaj v krizi (2011) kot pred njo (2006). Z dvostopenjskim modelom diskontiranih prostih denarnih tokov, ki pripadajo lastniškemu kapitalu, smo za vsako izbrano podjetje ocenili temeljno vrednost lastniškega kapitala. Temeljno vrednost preglednica 1 Predstavitev izbranih podjetij (vzorca) (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) Prva kotacija Gorenje, d. d. 254 650 2,56 12.101 398 854 2,15 15.280 Intereuropa, d. d. 181 108 0,60 8.804 141 266 1,89 2.823 Krka, d. d. 571 308 0,54 21.154 1.140 394 0,35 52.127 Luka Koper, d. d. 295 72 0,24 7.748 241 237 0,99 -2.276 Mercator, d. d. 648 1.213 1,87 9.141 789 1.859 2,36 19.028 nkbm, d. d. 321 3.937 12,26 143.844 436 5.381 12,35 -25.731 Petrol, d. d. 397 446 1,13 13.884 442 1.095 2,48 28.864 Telekom Slovenije, d. d. 989 482 0,49 46.123 815 760 0,93 41.072 Zavarovalnica Triglav, d. d. 375 1.706 4-54 3.946 489 2.473 5,05 854 Standardna kotacija Abanka Vipa, d. d. 215 2.682 12,47 73.038 231 4.027 17,41 -18.378 Aerodrom Ljubljana, d. d. 97 12 0,12 4.170 123 6 0,05 1.905 Delo Prodaja, d. d. 23 11 0,47 620 12 27 2,22 -185 Etol, d. d. 61 15 0,24 1.189 23 24 1,04 544 Iskra Avtoelektrika, d. d. 43 126 2,96 2.086 43 133 3,12 5 Istrabenz, d. d. 402 647 1,61 3.511 13 364 27,13 -3.479 Kompas mts, d. d. 49 6 0,12 672 50 7 0,15 2.903 Mlinotest, d. d. 25 16 0,64 589 29 29 0,97 49 Nika, d. d. 4 2 0,51 36 2 1 0,64 -4 Pivovarna Laško, d. d. 303 382 1,26 1.826 125 444 3,54 6.844 Pozavarovalnica Sava, d. d. 102 255 2,49 2.463 148 434 2,93 -3.135 Salus, d. d. 43 27 0,62 2.239 53 34 0,65 4.690 Sava, d. d. 433 242 0,56 2.086 166 445 2,69 6.881 Terme Čatež, d. d. 92 36 0,39 2.208 99 100 1,01 2.914 Unior, d. d. 119 207 1,74 2.045 122 198 1,63 -44 Žito, d. d. 72 47 0,66 1.959 69 52 0,76 -963 opombe Naslovi stolpcev: (i) podjetje, (2) kapital 2006 v 1000 (3) obveznosti 2006 v 1000 (4) d/e 2006, (5) ppdt 2006 v 1000 (6) kapital 2011 v 1000 (7) obveznosti 2011 v 1000 (8) d/e 2011, (g) ppdt 2011 v 1000 lastniškega kapitala podjetja izračunamo kot sedanjo vrednost ocenjenih pričakovanih prostih denarnih tokov iz poslovanja, diskon-tiranih na današnjo vrednost z uporabo ocenjenih stroškov lastniškega kapitala (Brigham in Ehrhardt 2005). Dvostopenjski model smo izbrali, ker omogoča uporabo ocenjenih denarnih tokov do nekega časovnega horizonta, od katerega naprej predpostavimo stabilno stopnjo rasti. V skladu s tem smo na podlagi zgodovinskih podatkov ocenili denarne tokove podjetij za naslednja tri leta, v naslednjih letih pa upoštevali stabilno rast denarnih tokov. S programom za statistično obdelavo podatkov spss - Statistical Package for the Social Sciences, smo prikazali frekvenčne porazdelitve vzorca, kjer smo preučili značilnosti različnih spremenljivk, ki so vključene v raziskavo, prikazali opisne statistike (povprečje, standar- dni odklon) in uporabili metodo bivariatne analize ter metodo parnega f-testa, s pomočjo katerih smo preverili razliko med tržno in temeljno vrednostjo leta 2006 in 2011. Hipotezo smo preverili s primerjavo tržne in ocenjene temeljne vrednosti izbranih podjetij v letu 2006 in 2011. Izračunali smo količnik med temeljno in tržno vrednostjo podjetij ter s parnim i-testom ugotovili, ali obstaja statistično značilna razlika v povprečju izračunanega količnika leta 2006 in 2011. Poleg tega nas je zanimalo, katero povprečje je višje. Analize in ugotovitve V raziskavi smo očenili strošek lastniškega kapitala izbranih podjetij, s pomočjo katerega smo očenili/izračunali sedanjo vrednost očenjenih pričakovanih prostih denarnih tokov, ki pripadajo lastniškemu kapitalu izbranih podjetij. Tržno vrednost lastniškega kapitala smo izračunali na podlagi podatkov o številu izdanih delnič in tržne čene delnič v obravnavanih obdobjih. Raziskavo smo zaključili s primerjavo očenjene temeljne vrednosti lastniškega kapitala s tržno vrednostjo lastniškega kapitala podjetij pred nastopom finančno-ekonomske krize in v času krize. Očena stroška lastniškega kapitala izbranih podjetij Strošek lastniškega kapitala oziroma zahtevano donosnost lastniškega kapitala smo očenili s capm (Capital Asset Pričing Model -Model vrednotenja dolgoročnih naložb). Na podlagi modela smo oče-nili zahtevano donosnost lastniškega kapitala kot vsoto netvegane stopnje donosa in premije za tržno tveganje, pomnožene s faktorjem 3 (Damodaran 2006). capm je v praksi najbolj uporabljen model za očeno stroškov lastniškega kapitala (Brigham in Ehrhardt 2005). Slovenski finančni trg sodi med majhne in nerazvite finančne trge, s kratko zgodovino, zato smo se odločili za očeno stroškov lastniškega kapitala z modelom capm, kjer smo si pomagali z določenimi podatki iz razvitih finančnih trgov. Za očeno stroškov lastniškega kapitala po modelu capm potrebujemo tri spremenljivke: rs = rrf + / x RPm, (1) kjer je rs strošek lastniškega kapitala, rrf netvegana stopnja donosa, 3 mera spečifičnega tveganja (relativno tveganje podjetja glede na trg) in RPm tržna premija za tveganje. V pregledničah 2 in 3 predstavljamo očenjen/napovedan strošek lastniškega kapitala na dan 31. dečembra 2006 (za leta 2007, 2008, preglednica 2 Ocena/napoved stroškov lastniškega kapitala na dan 31. decembra 2006 Podjetje /M Strošek lastniškega kapitala* 2007 2008 2009 2010- Prva kotacija Gorenje, d. d. 3,87 29 27 27 26 Intereuropa, d. d. 0,89 12 10 10 9 Krka, d. d. 2,05 18 17 17 16 Luka Koper, d. d. 0,73 11 9 9 8 Mercator, d. d. 1,92 18 16 16 15 nkbm, d. d. 4,34 31 30 30 30 Petrol, d. d. 0,94 12 11 10 10 Telekom Slovenije, d. d. 1,52 15 14 14 13 Zavarovalnica Triglav, d. d. 3.74 28 26 26 26 Standardna kotacija Abanka Vipa, d. d. 4,41 32 30 30 29 Aerodrom Ljubljana, d. d. 1,12 13 12 11 11 Delo Prodaja, d. d. 0,84 11 10 10 9 Etol, d. d. 0,73 11 9 9 9 Iskra Avtoelektrika, d. d. 3,04 24 22 22 22 Istrabenz, d. d. 1,12 13 12 11 11 Kompas mts, d. d. 0,90 12 10 10 10 Mlinotest, d. d. 0,91 12 10 10 10 Nika, d. d. 0,51 10 8 8 7 Pivovarna Laško, d. d. 1,23 14 12 12 11 Pozavarovalnica Sava, d. d. 2,15 19 17 17 17 Salus, d. d. 1,29 14 13 12 12 Sava, d. d. 1,20 13 12 12 11 Terme Catež, d. d. 0,77 11 10 9 9 Unior, d. d. 1,60 16 14 14 13 Žito, d. d. 0,92 12 10 10 10 Netvegana stopnja donosa* 3.75 2,35 2,25 2,45 opombe * V odstotkih. Tržna premija za tveganje znaša 7,28 %. 2009 in od 2010 dalje) in na dan 31. decembra 2011 (za leta 2012, 2013, 1014 in od 1015 dalje). Glede na velikost in razvitost slovenskega finančnega trga smo za netvegano stopnjo donosa uporabili realno netvegano stopnjo donosa na ameriškem trgu, kjer smo vzeli donosnost do dospetja tridesetletne inflacijsko indeksirane obveznice (wtp30A29). Mero specificnega tveganja smo dolocili na podlagi ameriškega trga. Zreli ameriški trg omogoca spremljanje podjetij oziroma panog preglednica 3 cena/napoved stroškov lastniškega kapitala na dan 31. decembra 2011 Podjetje /M Strošek lastniškega kapitala* 2012 2013 2014 2015- Prva kotacija Gorenje, d. d. 2,42 21 20 20 20 Intereuropa, d. d. 2,09 19 18 17 18 Krka, d. d. 1,25 13 11 11 12 Luka Koper, d. d. 1,49 15 13 13 13 Merčator, d. d. 4,38 36 34 34 34 nkbm, d. d. 3,62 30 29 26 29 Petrol, d. d. 3,52 29 28 28 28 Telekom Slovenije, d. d. 1,32 13 12 12 12 Zavarovalniča Triglav, d. d. 5,46 43 42 42 42 Standardna kotacija Abanka Vipa, d. d. 4,97 40 38 38 39 Aerodrom Ljubljana, d. d. 1,06 11 10 10 10 Delo Prodaja, d. d. 3,64 30 29 29 29 Etol, d. d. 1,36 14 12 12 12 Iskra Avtoelektrika, d. d. 4,20 34 33 33 33 Istrabenz, d. d. 26,77 199 197 197 197 Kompas mts, d. d. 1,21 13 11 11 11 Mlinotest, d. d. 1,31 13 12 12 12 Nika, d. d. 1,61 15 14 14 14 Pivovarna Laško, d. d. 2,79 24 23 23 23 Pozavarovalniča Sava, d. d. 2,56 22 21 21 21 Salus, d. d. 1,48 14 13 13 13 Sava, d. d. 3,45 29 27 27 28 Terme Catež, d. d. 2,17 20 18 18 18 Unior, d. d. 3,20 27 26 26 26 Žito, d. d. 1,19 12 11 11 11 Netvegana stopnja donosa* 6,69 5,29 5,09 4,39 opombe *V odstotkih. Tržna premija za tveganje znaša 5,66%. za tudi do 90 let. Uporabili smo zgodovinske panožne bete ameriških podjetij. Podjetja, ki delujejo v istih panogah, imajo podobno operativno tveganje (poslovni vzvod), upoštevati pa moramo različne finančne strukture podjetij in s tem različna finančna tveganja (finančni vzvod). Panožne bete brez finančnega vzvoda za ameriški trg smo pridobili na spletni strani http://people.stern.nyu.edu/adamodar/ in upoštevali finančni vzvod slovenskih podjetij. Tržno premijo za tveganje pričakujejo investitorji, ki so pripra- vljeni investirati v bolj tvegane investicije. Izračuna se kot razlika med pričakovano donosnostjo investicij na delniškem trgu in ne-tvegano donosnostjo (Damodaran 2006). Uporabili smo tržno premijo za tveganje na podlagi zgodovinskih podatkov na ameriškem trgu z upoštevanjem dodatne premije za tveganje za slovenski trg (http://people.stern.nyu.edu/adamodar/). ocena temeljne vrednosti lastniškega kapitala izbranih podjetij Za vrednotenje podjetij z dvostopenjskim modelom diskontiranih prostih denarnih tokov, ki pripadajo lastniškemu kapitalu, je potrebno napovedati tudi proste denarne tokove, ki pripadajo lastniškemu kapitalu. Pretekle proste denarne tokove, ki pripadajo lastniškemu kapitalu, smo odčitali iz letnih poročil podjetij. Ocenjene vrednosti na dan 31. decembra 2006 so v evrih in so predstavljene v preglednici 4. Naša napoved rasti prostih denarnih tokov, ki pripadajo lastniškemu kapitalu, izhaja iz predpostavke, da nobeno podjetje na dolgi rok ne more rasti hitreje kot gospodarstvo, v katerem posluje. Stabilna stopnja rasti je pomemben faktor pri racunanju vrednosti z modelom diskontiranih denarnih tokov, saj mocno vpliva na rezultat. Tako smo našo napoved rasti dolocili kot seštevek napovedane gospodarske rasti in inflacije. Od cetrtega leta naprej smo predpostavili, da je realna stopnja rasti gospodarstva enaka 0 %, podjetje pa mora kljub temu ohranjati stopnjo rasti vsaj v višini inflacije, ce noce izgubljati na vrednosti. Na takšen nacin smo ocenili minimalne proste denarne tokove, ki bodo pripadli lastniškemu kapitalu, na podlagi katerih smo izracunali temeljno vrednost lastniškega kapitala podjetij. Za oceno bodoce stopnje rasti smo uporabili Jesenske napovedi gospodarskih gibanj, ki jih vsako leto pripravi in javno objavi Urad rs za makroekonomske analize in razvoj (umar 2007 in 2012). Iz Jesenske napovedi gospodarskih gibanj smo odcitali napoved realne gospodarske rasti (spremembe bruto domacega proizvoda) in napoved inflacije za prihodnja tri leta. Tako smo za leto 2006 uporabili Jesensko napoved gospodarskih gibanj 2007 (umar 2007), za leto 2011 pa Jesensko napoved gospodarskih gibanj 2012 (umar 2012). Od ce-trtega leta naprej pa smo predpostavili, da mora vsako podjetje, ki hoce ohraniti temeljno vrednost, rasti s stopnjo rasti vsaj v višini inflacije, zato smo upoštevali priporoceno inflacijo v Evropski uniji v višini 2 %. Z dvostopenjskih modelom diskontiranih prostih denarnih tokov, Aleš Trunk in Igor Stubelj preglednica 4 Ocenjena temeljna vrednost lastniškega kapitala podjetij na dan 31. decembra 2006 Podjetje (1) (2) 2007 2008 2009 2010- Prva kotacija Gorenje, d. d. 13.323 14.323 15.296 15.602 58.567 Intereuropa, d. d. 9.693 10.420 11.129 11.351 142.358 Krka, d. d. 23.291 25.037 26.740 27.275 179.567 Luka Koper, d. d. 8.531 9.170 9.794 9.990 143.346 Mercator, d. d. 10.064 10.819 11.555 11.786 82.138 nkbm, d. d. 158.372 170.250 181.827 185.464 625.389 Petrol, d.d. 15.286 16.433 17.550 17.901 216.287 Telekom Slovenije, d. d. 50.781 54.590 58.302 59.468 500.980 Zavarovalnica Triglav, d.d. 4-344 4.670 4.988 5.088 19.720 Standardna kotacija Abanka Vipa, d. d. 80.415 86.446 92.325 94.171 313.007 Aerodrom Ljubljana, d. d. 4.591 4.935 5.271 5.376 57.067 Delo Prodaja, d.d. 682 734 784 799 10.424 Etol, d. d. 1.309 1.407 1.503 1.533 21.994 Iskra Avtoelektrika, d.d. 2.296 2.468 2.636 2.689 12.580 Istrabenz, d. d. 3.865 4.155 4.438 4.526 48.079 Kompas mts, d. d. 739 795 849 866 10.723 Mlinotest, d.d. 649 698 745 760 9.393 Nika, d. d. 40 43 46 46 826 Pivovarna Laško, d.d. 2.010 2.161 2.308 2.354 23.308 Pozavarovalnica Sava, d.d. 2.712 2.915 3.113 3.176 20.104 Salus, d.d. 2.465 2.650 2.830 2.886 27.677 Sava, d. d. 2.297 2.469 2.637 2.689 27.206 Terme Catež, d. d. 2.431 2.614 2.792 2.847 39.269 Unior, d. d. 2.252 2.421 2.585 2.637 21.313 Žito, d. d. 2.157 2.319 2.476 2.526 31.023 opombe Naslovi stolpcev: (1) prosti denarni tok, ki pripada lastniškemu kapitalu v 1000 €, (2) ocenjena temeljna vrednost lastniškega kapitala podjetij na dan 31. decembra 2006 v 1000 €. ki pripadajo lastniškemu kapitalu, smo na dan 31. decembra 2006 ovrednotili lastniški kapital vseh petindvajset izbranih javnih delniških družb, ki skupaj predstavljajo skoraj 90 % celotne tržne kapitalizacije na dan 31. decembra 2006 in na dan 31. decembra 2011. Ocenjene vrednosti na dan 31. decembra 2011 so v evrih in so predstavljene v preglednici 5. Najvišjo ocenjeno vrednost lastniškega kapitala ima nkbm, d. d. Vrednotenje lastniškega kapitala slovenskih javnih delniških družb preglednica 5 Očenjena temeljna vrednost lastniškega kapitala podjetij na dan 31. dečembra 2011 Podjetje (1) (2) 2012 2013 2014 2015- Prva kotacija Gorenje, d. d. 15.478 15.556 15.976 16.295 85.155 Intereuropa, d.d. 2.860 2.874 2.952 3.011 18.144 Krka, d. d. 52.805 53.069 54.502 55.592 549.872 Luka Koper, d. d. -2.305 -2.317 -2.379 -2.427 -20.290 Merčator, d. d. 19.275 19.372 19.895 20.293 59.184 nkbm, d. d. -26.065 -26.195 -26.903 -27.441 -96.441 Petrol, d. d. 29.239 29.385 30.178 30.782 111.283 Telekom Slovenije, d.d. 41.606 41.814 42.943 43.801 409.926 Zavarovalniča Triglav, d. d. 865 869 893 911 2.134 Standardna kotacija Abanka Vipa, d.d. -18.617 -18.710 -19.216 -19.600 -50.454 Aerodrom Ljubljana, d.d. 1.930 1.939 1.992 2.031 23.483 Delo Prodaja, d.d. -187 -188 -193 -197 -691 Etol, d. d. 551 554 569 580 5.301 Iskra Avtoelektrika, d.d. 5 5 5 5 15 Istrabenz, d. d. -3.524 -3.542 -3.637 -3.710 -1.793 Kompas mts, d. d. 2.941 2.956 3.036 3.096 31.639 Mlinotest, d.d. 49 49 51 52 488 Nika, d. d. -4 -4 -4 -4 -30 Pivovarna Laško, d.d. 6.933 6.967 7.156 7.299 33.180 Pozavarovalniča Sava, d.d. -3.176 -3.191 -3.278 -3.343 -16.524 Salus, d. d. 4.751 4.775 4.904 5.002 42.094 Sava, d. d. 6.970 7.005 7.194 7.338 27.068 Terme Catež, d. d. 2.952 2.967 3.047 3.108 17.992 Unior, d. d. -45 -45 -46 -47 -187 Žito, d. d. -975 -980 -1.007 -1.027 -10.643 opombe Naslovi stolpčev: (1) prosti denarni tok, ki pripada lastniškemu kapitalu v 1000 €, (2) ocenjena temeljna vrednost lastniškega kapitala podjetij na dan 31. decembra 2011 v 1000 €. (625.389.209,89 eur), najnižjo pa Nika, d. d. (826.123,21 eur). Na dan 31. dečembra 2011 smo ravno tako očenili petindvajset podjetij, vendar je pri devetih podjetjih očenjena temeljna vrednost lastniškega kapitala negativna zaradi negativnih prostih denarnih tokov, ki pripadajo lastniškemu kapitalu. Rezultat v teh zadnjih primerih ni smiseln. Negativne proste denarne tokove imajo podjetja s slabšimi rezultati poslovanja in podjetja, ki ne morejo dobiti novih posojil za refinanciranje starih posojil. Najvišjo ocenjeno vrednost ima podjetje Krka, d. d. (549.871.933,66 eur), najnižjo ocenjeno pozitivno vrednost pa ima podjetje Iskra Avtoelektrika, d.d. (15.413,86 eur). tržne vrednosti lastniškega kapitala podjetij Tržno vrednost lastniškega kapitala posameznih izbranih podjetij smo izracunali kot zmnožek števila izdanih delnic in tržne vrednosti delnice. Pri izracunu smo upoštevali vse delnice, ki jih imajo podjetja, in nismo delali razlik med prednostnimi in navadnimi delnicami. Za ceno delnice smo izbrali vrednost zakljucnega tecaja na dan 31. decembra 2006 oziroma na dan 31. decembra 2011. V preglednici 6 smo predstavili izracunane tržne vrednosti lastniškega kapitala na dan 31. decembra 2006 in 31. decembra 2011. primerjava tržne vrednosti lastniškega kapitala podjetij z ocenjeno temeljno vrednostjo podjetij Namen raziskave je raziskati in predstaviti vrednosti lastniškega kapitala slovenskih javnih delniških družb na podlagi diskontiranih prostih denarnih tokov, ki pripadajo lastniškemu kapitalu, ter jih primerjati s tržnimi vrednostmi lastniškega kapitala podjetij. Predvsem nas je zanimalo, glede na mocan padec vrednosti delnic med financno-ekonomsko krizo, kakšna je razlika med temeljno in tržno vrednostjo lastniškega kapitala podjetij pred krizo in kakšna je sedaj, zato smo izracunali kolicnik med temeljno in tržno vrednostjo lastniškega kapitala podjetij na dan 31. decembra 2006 in na dan 31. decembra 2011. Bližje kot je kolicnik 1, manjša je razlika med ocenjeno temeljno vrednostjo in tržno vrednostjo. Naša temeljna teza je, da v današnjem casu, v casu krize, temeljna vrednost lastniškega kapitala bolj odraža tržno vrednost kot pred krizo, torej je v povpre-cju kolicnik med ocenjeno temeljno in izracunano tržno vrednostjo lastniškega kapitala podjetij bližje vrednosti 1 na dan 31. decembra 2011 kot na dan 31. decembra 2006. V primeru, da je kolicnik enak 1, temeljna vrednost odraža natanko tržno vrednost lastniškega kapitala podjetja: temeljna . . k =-^—, 2 tržna kjer je k kolicnik med ocenjeno temeljno in izracunano tržno vrednostjo lastniškega kapitala podjetij, »temeljna« ocenjena temeljna vrednost lastniškega kapitala podjetja in »tržna« izracunana tržna vrednost lastniškega kapitala podjetja. preglednica 6 Tržne vrednosti lastniškega kapitala podjetij 2006 in 2011 Podjetje (1) (2) (3) (4) (5) (6) Prva kotacija Gorenje, d. d. 12.200 26,50 323.300 15.907 5,00 79.534 Intereuropa, d. d. 7.902 25,66 202.776 7.902 0,43 3.398 Krka, d. d. 3.543 781,39 2.768.162 35.426 52,90 1.874.042 Luka Koper, d.d. 14.000 47,17 660.380 14.000 7,10 99.400 Mercator, d. d. 3.765 214,91 809.214 3.765 147,00 553.508 nkbm, d. d. 5.839 37,00 216.061 39.123 3,16 123.629 Petrol, d. d. 2.086 494,27 1.031.196 2.086 155,10 323.585 Telekom Slovenije, d.d. 6.535 304,33 1.988.942 6.535 62,98 411.604 Zavarovalnica Triglav, d.d. 5.684 37,71 214.336 22.735 10,00 227.351 Standardna kotacija Abanka Vipa, d.d. 5.500 47,37 260.513 7.200 16,00 115.200 Aerodrom Ljubljana, d.d. 3.797 57,49 218.262 3.797 10,30 39.104 Delo Prodaja, d. d. 667 17,95 11.981 667 24,00 16.019 Etol, d.d. 255 204,47 52.063 255 72,00 18.333 Iskra Avtoelektrika, d. d. 1.608 17,95 28.869 1.608 15,10 24.286 Istrabenz, d.d. 5.180 17,95 92.981 5.180 3,09 16.006 Kompas mts, d. d. 595 4,57 2.717 595 6,00 3.568 Mlinotest, d. d. 2.389 7,51 17.943 2.570 2,50 6.425 Nika, d.d. 190 15,44 2.933 190 18,00 3.419 Pivovarna Laško, d.d. 8.748 39,86 348.681 8.748 11,02 96.399 Pozavarovalnica Sava, d. d. 7.863 28,31 222.572 9.363 5,81 54.396 Salus, d. d. 135 630,11 85.065 122 240,00 29.160 Sava, d. d. 2.007 230,97 463.554 2.007 12,00 24.084 Terme Čatež, d. d. 598 187,78 112.277 497 178,00 88.470 Unior, d. d. 2.338 8,35 19.516 2.838 12,00 34.061 Žito, d.d. 356 167,75 59.684 356 85,00 30.242 opombe Naslovi stolpcev: (1) število delnic 2006 v 1000, (2) tržna cena delnice 2006 v (3) tržna vrednost lastniškega kapitala 2006 v 1000 (4) število delnic 2011 v 1000, (5) tržna cena delnice 2011 v (6) tržna vrednost lastniškega kapitala 2011 v 1000 V nadaljnji analizi smo izključili podjetja z negativno ocenjeno temeljno vrednostjo lastniškega kapitala v letu 2011, saj primerjava negativno ocenjene temeljne vrednosti z izračunano tržno vrednostjo ni smiselna. Izključena podjetja so: Luka Koper, d. d., nkbm, d. d., Abanka Vipa, d. d., Delo Prodaja, d. d., Istrabenz, d. d., Nika, d. d., Pozavarovalnica Sava, d. d., Unior, d. d., in Žito, d. d. Analize nadaljujemo s šestnajstimi podjetij. Iz preglednice 7 lahko razberemo, da je pri devetih količnik v letu 2011 bližje 1 (Gorenje, d. d., Krka, d. d., Petrol, d. d., Telekom Slovenije, d. d., Aerodrom Ljubljana, d. d., Pivovarna Laško, d. d., Salus, d. d., Sava, d. d., in Mer-cator, d. d.), v ostalih sedmih podjetjih pa je količnik v letu 2006 bližje 1. V preglednici 7 so predstavljeni izračunani količniki med ocenjeno temeljno in izračunano tržno vrednostjo lastniškega kapi- preglednica 7 Količnika in oddaljenost od vrednosti 1 Podjetje k2006 k2011 m2oo6 M20h Prva kotacija Gorenje, d. d. 0,181 1,071 0,819 0,071 Intereuropa, d. d. 0,702 5,339 0,298 4,339 Krka, d. d. 0,065 0,293 0,935 0,707 Merčator, d. d. 0,102 0,107 0,898 0,893 Petrol, d. d. 0,210 0,344 0,790 0,656 Telekom Slovenije, d. d. 0,252 0,996 0,748 0,004 Zavarovalniča Triglav, d. d. 0,092 0,009 0,908 0,991 Standardna kotacija Aerodrom Ljubljana, d. d. 0,261 0,601 0,739 0,399 Etol, d. d. 0,422 0,289 0,578 0,711 Iskra Avtoelektrika, d. d. 0,436 0,001 0,564 0,999 Kompas mts, d. d. 3,946 8,868 2,946 7,868 Mlinotest, d. d. 0,524 0,076 0,476 0,924 Pivovarna Laško, d. d. 0,067 0,344 0,933 0,656 Salus, d. d. 0,325 1,444 0,675 0,444 Sava, d. d. 0,059 1,124 0,941 0,124 Terme Catež, d. d. 0,350 0,203 0,650 0,797 tala podjetij na dan 31. dečembra 2006 (k2006) in na dan 31. dečembra 2011 (k201l). Razlika med temeljno in tržno vrednostjo podjetij V našem vzorču izbranih podjetij jih devet potrjuje našo tezo, da v času krize (2011) temeljna vrednost lastniškega kapitala bolj odraža tržno vrednost lastniškega kapitala kot pred krizo (2006). Veljavnost teze smo preverjali s hipotezo, kjer smo trdili, da so temeljne vrednosti lastniškega kapitala slovenskih javnih delniških družb bližje tržni vrednosti lastniškega kapitala sedaj, v krizi (2011), kot pred njo (2006). Zanimalo nas je, ali lahko na podlagi naše analize vzorča sklepamo na čelotno populačijo delniških družb. V nadaljnji analizi smo od vsakega količnika odšteli 1 ter izračunali absolutno vrednost, rezultate pa predstavili v pregledniči 7: \k - 1| = |v|, (3) kjer je k količnik med očenjeno temeljno in izračunano tržno vrednostjo podjetij na dan 31. dečembra 2006 in na dan 31. dečembra 2011 in \v\ oddaljenost količnika od vrednosti 1. \v\, oddaljenost količnika od vrednosti 1, nam pove, kako močno temeljna vrednost odraža tržno vrednost lastniškega kapitala podje- tja. Manjša kot je |v|, bolj temeljna vrednost odraža tržno vrednost lastniškega kapitala podjetja in obratno. V primeru |v| = 0, temeljna vrednost odraža natanko tržno vrednost lastniškega kapitala. Preverili smo, ali se povprecje |v|2011 razlikuje od povprecja |v|20o6 in ali je ta razlika statisticno znacilna, saj tako lahko zavrnemo ali ne zavrnemo našo hipotezo. V našem primeru imamo opravka z istimi enotami, vendar v razlicnih situacijah (pred krizo in v casu krize), zato smo s programom spss uporabili parni t-test za preizkušanje domnev o aritmeticnih sredinah za odvisna vzorca, saj gre za situacijo prej/potem. Želeli smo dokazati, da je povprecje |v|2011 manjše od povprecja |v|2006, to pomeni, da bo razlika med njima negativna. S tem bi dokazali, da temeljne vrednosti lastniškega kapitala slovenskih javnih delniških družb bolj odražajo tržne lastniškega kapitala vrednosti sedaj, v krizi (2011), kot pred njo (2006). Na tej osnovi smo tudi oblikovali nicelno domnevo (razlika med povprečjem |v|2011 in povprecjem |v|2006 je enaka 0 ali pa pozitivna) in alternativno domnevo (razlika med povprecjem |v|2011 in povprecjem |v|2006 je negativna): h0: jj.d > 0 in h 1: jd < 0, kjer jd predstavlja aritmetično sredino razlik v vrednosti za vsak par prej/potem. V program spss smo vstavili podatke iz preglednice 7 in s parnim t-testom preverili naše domneve. Program spss nam postreže s tremi preglednicami. V preglednici 8 so prikazane opisne statistike spremenljivk |v|2011 in |v|2006 (ocena povprecja, velikost vzorca, ocena standardnega odklona in ocena standardne napake povprecja). V preglednici 9 je prikazana korelacija med spremenljivkama |v|2011 in |v|2006. V preglednici 10 je prikazana vrednost t-testa, ki jo izracunamo kot: povprecje 0,417 t=-s s ——;-— = - = 1,019. 4 ocena standardne napake povprecja 0,409 Zanima nas, ali je test pokazal statisticno znacilne razlike. V preglednici 10 je izracunana tocna stopnja značilnosti za dvostranski test, ki znaša 0,324. Glede na to, kako smo oblikovali naši domnevi, imamo enostranski test, zato je potrebno opraviti dolocene prera-cune. Preveriti je potrebno, ali sta kriticno obmocje in vrednost t-testa na isti strani. Naše kriticno obmocje je na levi strani, medtem ko je vrednost t-testa na desni, zato: stat. značilnost2-stranska „ „ , , stat. znacilnosti-stranska = 1---—= 0,838. (5) preglednica 8 Opisna statistka spremenljivk |v|20n in |v|2006 (1) (2) (3) (4) (5) |v|2011 1,286 16 2,013 0,503 |v|2oo6 0,869 16 0,584 0,146 opombe Naslovi stolpcev: (1) spremenljivka, (2) povprečje, (3) velikost vzorca, (4) ocena standardnega odklona, (5) ocena standardne napake povprečja. preglednica 9 Korelacija med spremenljivkama |v|2011 in |v|2006 (1) (2) (3) (4) |v|2011 in |v|2006 16 0,726 0,001 opombe Naslovi stolpcev: (1) spremenljivka, (2) velikost vzorca, (3) korelacija, (4) statisticna znacilnost. preglednica 10 Parni t-test (|v|2011 in |v|2006) (1) (2) (3) (4) (5) (6) |v|2011 in |v|2006 0,417 1,639 0,409 1,019 0,324 opombe Naslovi stolpcev: (1) spremenljivka, (2) povprecje, (3) ocena standardnega odklona, (4) ocena standardne napake povprecja, (5) t, (6) statisticna znacilnost (2-stranska). Glede na rezultat statisticne znacilnosti (1-stranska), ki znaša 0,838 (kar je vec kot 0,05), podamo ustrezen sklep: pri stopnji znacilnosti 0,05 ne moremo zavrniti nicelne domneve. Ne moremo trditi, daje povprecje spremenljivke |v|2011 manjše od povprecja |v|2006. Na podlagi rezultata lahko zavrnemo hipotezo, ker ne moremo trditi, da temeljne vrednosti lastniškega kapitala slovenskih javnih delniških družb bolj odražajo tržne vrednosti lastniškega kapitala sedaj, v krizi (2011), kot pred njo (2006). Velikost količnika v času pred krizo in v času krize Dodatno smo testirali, ali je povprecje kolicnikov (temeljna/tržna vrednost lastniškega kapitala podjetij) višje v letu 2011, s ciljem preveriti, ali so kolicniki (temeljna/tržna vrednost lastniškega kapitala podjetij) v povprecju višji sedaj, v casu krize (2011), kot pred krizo (2006). Ponovno imamo opravka z istimi enotami, vendar v razlicnih situacijah (pred krizo in v casu krize), zato smo s programom spss uporabili parni t-test za preizkušanje domnev o aritmeticnih sredinah za odvisna vzorca, saj gre za situacijo prej/potem. Želeli smo dokazati, da je povprecje k2011 (kolicnik 2011) vecje kot povprecje k2006 (kolicnik 2006), kar pomeni, da bo razlika med njima pozitivna. S tem bi dokazali, da je tržna vrednost podjetij v primerjavi s temeljno vrednostjo podjetij manjša v casu krize (2011) kot pred njo preglednica 11 Opisna statistka spremenljivk k20n in k2006 (1) (2) (3) (4) (5) k2011 1,319 16 2,389 0,597 k2006 0,500 16 0,937 0,234 opombe Naslovi stolpcev: (1) spremenljivka, (2) povprečje, (3) velikost vzorca, (4) ocena standardnega odklona, (5) ocena standardne napake povprečja. preglednica 12 Korelacija med spremenljivkama k2011 in k2006 (1) (2) (3) (4) k2011 in k2006 16 0,884 0,000 opombe Naslovi stolpcev: (1) spremenljivka, (2) velikost vzorca, (3) korelacija, (4) statisticna znacilnost. preglednica 13 Parni i-test (k2011 in k2006) (1) (2) (3) (4) (5) (6) k2011 in k2006 0,820 1,621 0,405 2,023 0,061 opombe Naslovi stolpcev: (1) spremenljivka, (2) povprecje, (3) ocena standardnega odklona, (4) ocena standardne napake povprecja, (5) i, (6) statisticna znacilnost (2-stranska). (2006). Na tej osnovi smo oblikovali nicelno domnevo (razlika med povprecjem k2011 in povprecjem k2006 je enaka 0 ali pa negativna) in alternativno domnevo (razlika med povprecjem k2011 in povprecjem k2006 je pozitivna): h0: na £ 0 in h 1: ¡id < 0, kjer ¡id predstavlja aritmetično sredino razlik v vrednosti za vsak par prej/potem. Ponovno smo v program spss vstavili podatke iz preglednice 7, in s parnim i-testom preverili naše domneve. V preglednici 11 so prikazane opisne statistike spremenljivk k 2011 in k2006. V preglednici 12 je prikazana korelacija med spremenljivkama k 2011 in k2006. V preglednici 13 je prikazan vrednost i-testa, ki jo izracunamo kot: povprečje 0,820 t=-V, F—J—-— = --= 2,023. 6 ocena siandardne napake povprečja 0,405 Zanimalo nas je, ali je test pokazal statistično znacilne razlike. V preglednici 13 je izracunana tocna stopnja znacilnosti za dvostranski test, ki znaša 0,061. Glede na to, kako smo oblikovali naši domnevi, imamo enostranski test. Zato je potrebno opraviti dolocene preracune. Preveriti je potrebno, ali sta kriticno obmocje in vrednost i-testa na isti strani. V našem primeru je kritično območje na desni strani, ravno tako vrednost t-testa, zato: Glede na rezultat statistične značilnosti (1-stranska), ki znaša 0,031 (kar je manj kot 0,05), podamo ustrezen sklep: pri stopnji značilnosti 0,05 zavrnemo ničelno domnevo in sprejmemo alternativno domnevo, daje povprečje k2011 večje kot povprečje k2006. Trdimo torej, da je tržna vrednost lastniškega kapitala podjetij v primerjavi s temeljno vrednostjo lastniškega kapitala podjetij manjša v času krize (2011) kot pred krizo (2006), kar pomeni, da je bil lastniški kapital podjetij v času pred krizo prečenjen oziroma v času krize podčenjen. Tržna vrednost lastniškega kapitala slovenskih javnih delniških družb se je z nastopom finančno-ekonomske krize močno znižala. Predpostavili smo, da so bile tržne vrednosti lastniškega kapitala slovenskih javnih delniških družb pred nastopom finančno-ekonomske krize napihnjene in niso odražale temeljne vrednosti lastniškega kapitala. Želeli smo potrditi našo temeljno tezo, da v današnjem času, v času krize, temeljna vrednost lastniškega kapitala podjetij bolj odraža tržno vrednost lastniškega kapitala kot pred finančno-ekonomsko krizo. Veljavnost teze smo preverjali s hipotezo, kjer smo trdili, da so temeljne vrednosti lastniškega kapitala slovenskih javnih delniških družb bližje tržni vrednosti lastniškega kapitala sedaj, v krizi (2011), kot pred njo (2006). Iz rezultatov prvega t-testa smo našo hipotezo zavrnili. Ugotovili pa smo z drugim parnim t-testom, da so količniki (temeljna/tržna vrednost lastniškega kapitala podjetij) v povprečju višji sedaj, v času krize (2011), kot pred krizo (2006), torej da je tržna vrednost lastniškega kapitala podjetij v primerjavi s temeljno vrednostjo lastniškega kapitala podjetij manjša v času krize (2011) kot pred krizo (2006). To pomeni, da je bil lastniški kapital podjetij v času pred krizo prečenjen oziroma v času krize podčenjen. Podobne raziskave v slovenskem prostoru nismo zasledili. Naša raziskava je jasen prikaz vrednotenja lastniškega kapitala slovenskih javnih delniških družb. Raziskava pokaže, da je vrednotenje lastniškega kapitala podjetij zahtevna naloga, ki ima opravka s prihodnostjo, ki je nepredvidljiva. Problem vrednotenja so tudi predpostavke in odločitve očenjevalča ter možna nepristranskost očenje-valča, kar vnaša subjektivnost v očeno vrednosti. Zaradi navedenega lahko očena vrednosti odstopa od temeljne vrednosti, kar pa vpliva stat. značilnost 1-stranska = stat. značilnost. 2-stranska = 0,031. (7) 2 Sklep na obnašanje vseh deležnikov podjetja. Pomembno je, da ocenjevalec upošteva vse relevantne informacije, ki so pomembne za oceno vrednosti. Na podlagi informacij naredi najboljšo možno oceno vrednosti spremenljivk, ki vstopajo v model vrednotenja. Vse svoje odločitve mora utemeljiti. Uporabniki ocene morajo oceno vrednosti interpretirati, z upoštevanjem vseh predpostavk in omejitev. Po Normanu (2008) se odpira tudi vprašanje etike. Raziskava se sooci tudi s problematiko vrednotenja na majhnih in razvijajocih kapitalskih trgih, s kratko zgodovino podatkov. Pri vrednotenju si pomagamo s podatki zrelih kapitalskih trgov, kar zahteva še dodatne predpostavke. Raziskava je pomemben prispevek k znanosti in stroki, saj opozarja na iracionalno obnašanje investitorjev, ki s crednim nagonom in željo po zaslužku lahko vplivajo na gibanje cen delnic, kar podpira tezo o neucinkovitosti kapitalskih trgov. Opozarja tudi na vprašanje eticnosti ravnanja deležnikov podjetja, ki s svojim neeticnim ravnanjem zmanjšujejo ucinkovitost delovanja kapitalskega trga. Razlogi visokih cen delnic in velikega odstopanja tržne vrednosti delnic od temeljne vrednosti delnic so lahko tudi: povecano povpraševanje vlagateljev, ki imajo interne informacije o podjetju, pricakovane visoke prevzemne vrednosti podjetja, nakupi delnic po previsoki ceni iz špekulativnih razlogov, z namenom prodaje po višji ceni, in pomanjkanje investicijskih priložnosti za vlagatelje na slovenskem trgu kapitala. Izjemno velik popravek cen delnic, ki se je zgodil zaradi zunanjega dejavnika, financno-ekonomske krize, je bil zelo škodljiv za slovenski kapitalski trg in financne institucije na njem. Predvsem zaradi velikega znižanja zaupanja je ogrozil delovanje financnih institucij, investiranje posameznikov in podjetij. Zaradi izrednega pomena delovanja financnega sistema in vpliva na gospodarstvo bi morali regulatorji znati zaznati in prepreciti velike razlike med temeljnimi in tržnimi vrednostmi podjetij (Stubelj 2009). To podrocje bi bilo smiselno še raziskovati, in sicer v smeri pravočasnega zaznavanja napihovanja tržnih cen delnic in aplikacije ucin-kovitih mehanizmov, ki bi napihovanje tržnih cen delnic preprecili. Literatura Brealey, R. A., in S. C. Myers. 2001. Principles of Corporate Finance. New York: McGraw-Hill. Brigham, E. F., in M. C. Ehrhardt. 2005. Financial Management Theory and Practice. Mason, oh: South-Western. Damodaran, A. 2006. Damodoran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance. 2. izd. Hoboken, nj: Wiley. Glen, A. 2005. Handbook of Corporate Finance. Harlow: Prentice Hall. Koller, T., M. Goedhart in D. Wessels. 2005. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. Hoboken, nj: Wiley. Nastav, B. 2011. Statistika v ekonomiji in financah. Koper: Fakulteta za management. Norberg, J. 2009. Financial Fiasco: How America's Infatuation with Home-ownership and Easy Money Created the Economic Crisis. Washington, dc: Cato Institute. Norman, P. 2008. Plumbers and Visionaries: Securities Settlement and Europe's Financial Market. Chichester: Wiley. Stubelj, I. 2009. »Strošek lastniškega kapitala podjetja: primer ocene za izbrane slovenske delniške družbe.« Management 4 (1): 21-38. -. 2010. Vrednotenje podjetij na podlagi pričakovanih dobičkov. Koper: Fakulteta za management. umar. 2007. »Jesenska napoved gospodarskih gibanj 2007.« Urad Republike Slovenije za makroekonomske analize in razvoj, Ljubljana. http://www.umar.gov.si/fileadmin/user_upload/publikacije/analiza/ jesen07/jn_07.pdf -. 2012. »Jesenska napoved gospodarskih gibanj 2012.« Urad Republike Slovenije za makroekonomske analize in razvoj, Ljubljana. http://www.umar.gov.si/fileadmin/user_upload/napovedi/jesen/ 2012/JNGG_2012.pdf