NATAŠA SPES, SEBASTjAN STRAŠEK, TiMOTEj JAGRIČ SLABOSTI MANAGEMENTA FINANČNIH KRIZ STROKOVNI ČLANKI - PROFESSIONAL PAPERS SLABOSTI MANAGEMENTA FINANČNIH KRIZ Weaknesses in Management of Financial Crises Nataša Špes* Sebastjan Strašek* Timotej Jagrič*** 1 Uvod Svetovna gospodarska gibanja so v zadnjih dveh desetletjih zelo podvržena procesu globalizacije, saj postaja poslovni ciklus v odprtih ekonomijah vse bolj funkcija globalizacijskih procesov. Poleg pozitivnih učinkov globalizacije pa v empiričnih študijah intenzivno obravnavajo tudi njene negativne učinke. Med slednjimi izstopajo finančne krize. Različne oblike finančnih kriz, npr. bančne in valutne krize, krize »dvojčka« (sočasnost bančnih in valutnih kriz), še posebej dramatično učinkujejo na razvijajoče se in tranzicijske države. Te se soočajo z domačimi in tudi eksogenimi vzroki visoke volatilnosti bruto domačega proizvoda, ki jih mednarodni finančni trgi še potencirajo. Cene surovin in primarnih proizvodov so znatno bolj volatilne kot cene industrijskega blaga in storitev, zato so zaradi negativnih učinkov na mednarodne pogoje menjave te države pogosto prisiljene voditi deflacijsko fiskalno in denarno politiko. Dodatni pritisk na plačilne bilance predstavljajo reakcije na mednarodne kapitalske tokove. Tranzicijske države v Srednji in Vzhodni Evropi so zelo odvisne od fi- nanciranja bank mater, zato so v razmerah, ko finančna kriza pridobi globalne razmere, še posebej prizadete. Sodobna globalizacija, predvsem finančna, je radikalno transformirala pre- moženjske trge in nosilce ekonomske politike soočila s problematiko ustreznega preprečevanja, managementa in reševanja finančnih kriz. V sestavku prouču- jemo nekatere slabosti managementa kriz s poudarkom na valutnih in bančnih krizah. Gre za tisto fazo v finančnih krizah, ko skuša ekonomska politika mi- nimizirati destruktivni učinek krize na domači output. Pomembnost te faze po- trjujejo opažanja, da novejše krize označujejo poleg značilnosti, opaženih že v predhodnih krizah, še nekateri novi momenti. Gre predvsem za tri elemente, ki sodobne finančne krize pomembno diferencirajo: - fenomen okužbe in povečana stopnja globalizacije, - okrepljena prisotnost t. i. samoizpolnjujočih kriz, - okrepljena povezava premoženjskih in valutnih trgov. Že mehiška in zlasti azijska finančna kriza sta razširili fokus analize z vloge tradicionalnih ekonomskih spremenljivk na vlogo slabosti finančnega sektorja in globalizacije finančnih trgov ter na povečano občutljivost le-teh na nenadne odlive kapitala. Povečana stopnja integriranosti nacionalnih trgov v globalizacij- ske procese se je v preteklih letih odrazila v enormno povečanih zasebnih neto kapitalskih tokovih v razvijajoče se države, pri čemer se je pomembno spre- mag. Nataša Špes, Poravnava d.o.o, Zaloška cesta 69, 1000 Ljubljana, Slovenija. E-mail: natasa. spes@poravnava.si dr. Sebastjan Strašek, redni profesor, Univerza v Mariboru, Ekonomsko-poslovna fakulteta, Razlagova 14, 2000 Maribor, Slovenija. E-mail: sebastijan.strasek@uni-mb.si dr. Timotej Jagrič, izredni profesor, Univerza v Mariboru, Ekonomsko-poslovna fakulteta, Razlagova 14, 2000 Maribor, Slovenija. E-mail: timotej.jagric@uni-mb.si Izvleček UDK: 338.124.4:005 V članku so proučene slabosti mana- gementa finančnih kriz v zadnjih dveh desetletjih. Avtorji dokazujejo, da je vsaka kriza zase unikatna v tem smi- slu, da so njeni neposredni vzroki, karakteristike vključenih institucij ter okužbeni potencial različni, zato su- gerirajo, da se morajo nosilci ekonom- ske politike spoprijeti s krizo na osno- vi principa od primera do primera. V sklepu sugerirajo seznam ključnih elementov, ki naj bi tvorili strategijo kriznega managementa. Poudarek je na rekonstrukciji finančnega sistema. Ključne besede: finančne krize, ma- nagement valutnih in bančnih kriz, re- konstruiranje finančnega sistema Abstract UDC: 338.124.4:005 The paper examines the weaknes- ses in management of financial crises in the last two decades. The authors argue that every crisis is unique in the sense that its immediate causes, the characteristics of the institutions invol- ved, and the potential for contagion are different. Therefore the authors su- ggest that authorities should deal with each crisis on a case-by-case basis. Finally the paper offers a list of key elements that should be included as part of the crisis management strate- gy, such as the focus on repairing the financial system. Key words: financial crises, manage- ment of balance-of-payment and ban- king crises, restructuring financial sy- stem JEL: G15, G38 59 NG, ŠT. 5-6/2010 STROKOVNI ČLANKI / PROFESSIONAL PAPERS menila struktura prilivov; bančna posojila so nadomestile lastniške in portfeljske investicije. Globalizacija torej vse bolj krepi pomen bilance finančnih transakcij, pri čemer smo v aktualni globalni finančni gospodarski krizi priča nenadni zaustavitvi prilivov in posledičnim težavam v re- ceptivnih ekonomijah. Cilj prispevka je identifikacija slabosti in napačnih izborov instrumentov oziroma ukrepov ekonomske politike v procesu managementa finančnih kriz. Članek smo struk- turirali v štiri sklope. Po uvodu v drugem delu po obravnavi pristopov pri preprečevanju finančnih kriz proučujemo opažene slabosti pri managementu valutnih in bančnih kriz. V tretjem delu skušamo identificirati poglavitne slabosti delovanja Mednarodnega denarnega sklada pri manage- mentu finančnih kriz. V četrtem delu povzemamo glavne ugotovitve in podajamo nekatere predloge za učinkovitejše delovanje strategij kriznega managementa. 2 Slabosti managementa finančnih kriz V pogledu preprečevanja finančnih kriz ali vsaj zmanj- šanja njihovih negativnih učinkov so si analitiki enotni, da je treba izboljšati regulacijo finančnih ustanov v pora- jajočih se ekonomijah, da bi na ta način zagotovili večjo transparentnost in boljši monitoring bančnih portfeljev, ter da je potrebno takojšnje korektivno ukrepanje, ko grozi nevarnost. Od tu dalje so si stališča analitikov zelo naspro- tujoča. V nadaljevanju si poglejmo tri najbolj izpostavljena: - »Plavanje s tokom« (stališče ameriškega zakladništva). Gre za t. i. liberalno stališče oziroma stališče prostega trga, ki ga zagovarja ameriško zakladništvo. Zagovarja- nje liberalizacije kapitalskega računa je po tem gledanju omogočanje kapitalu, da išče najbolj produktivne in- vesticijske naložbe. Pri tem Summers (1998) pripozna- va nevarnost liberalizacije kapitalskih tokov v primeru popačenih spodbud in se zavzema za to, da mora ka- pitalsko odpiranje spremljati razvoj zdravega domačega finančnega sistema. Ta pristop zavrača različne oblike omejevanja kapitalskih tokov, češ da povzročajo več škode kot koristi. - Mednarodna monetarna reforma: pristop »first best«. Primerno protiutež globalnim kapitalskim trgom pred- stavlja globalizacija kontrol, razvitih na nacionalnem nivoju - to so mehanizmi, kot sta npr. zavarovanje depozitov in vloga posojilodajalca v skrajni sili. Postavlja se vprašanje, ali lahko IMF deluje kot učinkovit poso- jilodajalec v skrajni sili. Celo zagovorniki najbolj ra- dikalnih reform imajo tu odklonilno stališče, saj naj bi bili IMF-ovi postopki prepočasni, da bi v vsakem primeru preprečili naval na banke, poleg tega pa je po teh stališčih neprimerno povečevati vire in diskrecijske pravice IMF-a, saj naj bi te že bile premočne in preveč nepredvidljive (Radelet in Sachs 1998). - Mednarodna monetarna reforma: pristopi »second best«. Bistvo takih pristopov je v pripoznavanju dejstva, da je bila finančna liberalizacija predhodnica nevarnega kopičenja kratkoročne devizne izpostavlje- nosti (npr. azijska kriza), zato je hiter premik v smer popolne odprtosti kapitalskih trgov v porajajočih se ekonomijah napačen. Ti pristopi temeljijo na stališču, da ni nobene močne empirične evidence o tem, da je gospodarska rast držav v razvoju v funkciji neomejene- ga dostopa do kratkoročnih prilivov kapitala iz tujine. Zato ti pristopi podpirajo dolgoročne kapitalske tokove in se zavzemajo za omejevanje kratkoročnih mednaro- dnih tokov samo za financiranje kratkoročnih transak- cij. V tem kontekstu teče razprava o dveh mehanizmih, in sicer o kontroli kapitalskih prilivov (kot npr. v Čilu) in o eksplicitnem nadzoru. Dimenzije globalne finančne krize leta 2007 sugerirajo, da se zaradi omejene moči zgodnjih opozorilnih signalov za preprečevanje kriz nosilci ekonomske politike vse bolj soočajo z vprašanji kvalitetnega managementa krize. Krizni management lahko definiramo kot vrsto aktivnosti, ki jih povzemajo nosilci ekonomske politike s ciljem ob- vladovanja finančne krize in izogibanja potencialno razdi- ralnim učinkom na finančni sistem ali realno ekonomijo. Finančne krize imajo številne skupne elemente, hkrati pa je vsaka kriza zase unikatna, z neposrednimi učinki, z zna- čilnostmi vključenih institucij, s potenciali okužbe itd. Da bi lahko ustrezno upoštevali te specifične elemente, se je nacionalna ekonomska politika prisiljena soočiti s krizo na principu »od primera do primera« (»case-by-case«). Vloga kriznega managementa postane aktualna, ko preprečevanje kriz ni bilo uspešno oziroma ko finančne in nefinančne ustanove zaidejo v težave. Krizna praksa dife- rencira štiri faze managementa finančnih kriz: 1. identificiranje značilnosti problemov in njihovih možnih učinkov, 2. izmenjava informacij, 3. koordinacija, 4. odločanje o aktivnostih. V fazi identificiranja problema gre za pridobivanje vrste vitalnih informacij. V prvo skupino sodijo informacije, ki bi morale biti brez težav dostopne nadzornikom. S tem so mišljena najnovejša bilančna in dohodkovna poročila, ki so potrebna za pridobitev vpogleda v potencialni učinek izpo- stavljenosti tveganju, informacije o likvidnostnem profilu (vključno s podatki o dospelosti pogodb, ki so indikator, kako dolgo se bo lahko finančna ustanova upirala razmeram finančnega stresa). V drugo skupino sodijo informacije, ki ob izbruhu problema morda niso dostopne, jih pa bodo nadzorniki in centralna banka zelo verjetno potrebovali v poteku razmaha krize. Gre za odzivnost finančnih ustanov na kritične razmere in odzivnost nasprotne strani, kot so stranke, klirinške hiše itd. V tretji skupini so informaci- je, ki omogočajo oblastem oceniti učinek kriznih razmer na druge finančne ustanove in trge. Te povezave utegnejo pomembno ogroziti finančno stabilnost, še posebej, če je ustanova pomembna v meddeželnem smislu. 60 NATAŠA SPES, SEBASTjAN STRAŠEK, TiMOTEj JAGRIČ SLABOSTI MANAGEMENTA FINANČNIH KRIZ Zaradi rastočega pomena okužbenih kriz se zdi izmenjava informacij vse bolj pomembna, še posebej med- narodna, pri čemer so ključni temeljni principi: (1) da med nadzorniki ne sme biti nikakršnih ovir za sodelovanje in izmenjavo informacij, (2) da mora biti zaupnost izmenjanih informacij zavarovana, (3) da morajo nadzorne institucije imeti proaktivni odnos do sodelovanja. Omenjani principi so sicer vključeni v direktive EU (European Commision 2001), vendar pa v kritičnih razmerah izmenjava ni obli- gatorna, pač pa je diskrecijska pravica prepuščena prizade- tim državam. Ko izbruhne kriza, je potrebna koordinacija na med- sektorski in na meddržavni ravni med različnimi oblastmi, da bi se izognili morebitni medsebojni nekonsistentnosti v izvedenih aktivnostih. Učinkovita koordinacija predposta- vlja, da so že pred tem identificirani subjekti koordinaci- je in njihove vloge. Za banke, zavarovalnice in podjetja s področja trgovanja z vrednostmi papirji je običajno subjekt, ki izvaja nadzor, tudi koordinator. V drugih primerih pa bi morali nadzorniki koordinatorja nemudoma informirati, če se pojavijo krizne razmere. V pogledu odločanja o aktivnostih - kljub temu, da direktive EU niso eksplicitne - velja implicitno, da so domača država in njene institucije odgovorne za odločanje v kriznem managementu na svojem teritoriju. Internaci- onalizacija pa povzroča, da postajajo finančne ustanove sistemsko pomembne za gostiteljevo državo. Če se kriza pojavi v takšni instituciji, je potrebna koordinacija oziroma sodelovanje območnih oblasti z oblastmi gostitelja, kajti njuni interesi pogosto niso nujno enaki. 2.1 Management valutnih kriz Valutna oziroma plačilno-bilančna kriza se pojavi, kadar špekulativni napad na valuto povzroči močno de- valvacijo ali depreciacijo valute ali pa prisili monetarne oblasti v državi, da branijo valuto z velikim zmanjšanjem deviznih rezerv ali z ostrim porastom obrestnih mer. Velike valutne kolapse je moč pripisati delovanju dveh dejavni- kov, tj. dospelostnemu neujemanju in neodločnosti nosilcev ekonomske politike. Če je izguba zunanje vrednosti valute kombinirana z dospelostnim neujemanjem (maturity mismatch), vodijo takšne razmere v veliko potencialno povečanje tveganja (Dornbusch 2001). Investitorji se zavedajo tega dejstva, zato skušajo pravočasno ubežati iz valute in pripadajočega pre- moženja. Ker gre za množični beg investitorjev, je rezultat tega močno poslabšanje vrednosti premoženja in valute. Resno bilančno neujemanje še dodatno povečuje nevarnost velike izgube vrednosti valute. Dospelostno neujemanje pomeni, da bo kriza globoka, kar povzroča, da se investi- torji umikajo iz posojilnih trgov in zavračajo nadaljnje kre- ditiranje podjetij. Problemi asimetrične informiranosti (tj. moralni hazard in negativna selekcija) postajajo skrajno zaostreni in posojanje je prekinjeno. To pa vodi v porast obrestnih mer in v valutni zlom. Značilnost obnašanja vlad je njihovo počasno reagiranje in neodločnost pri soočenju s kriznim reševanjem. Ta neod- ločnost pomeni, da investitorji ne verjamejo, da se bo vlada držala svojih obljub o zoperstavljanju krizi. Ob pomanjka- nju novih prilivov kapitala se zatorej pojavlja kontinuirana izguba vrednosti premoženja in valute. Pomanjkanje pri- pravljenosti sprejeti trde reformne ukrepe Mednarodnega denarnega sklada pomeni, da bo pomoč zastala ter da se bodo investitorji še naprej izogibali krizni državi. Tipični primer je napaka Rusije v krizi leta 1998, ko ruska vlada ni sprejela pogojev IMF-a, kar je rusko krizo dramatič- no zaostrilo. Obratni primer predstavlja Koreja, ki se je uspešno dogovorila z IMF, zavarovala velike dolgove, kar je znatno zmanjšalo tveganje bankrotov in asimetrično infor- miranost, in začela uspešno restrukturirati gospodarstvo, kar je privedlo v ponovno vrnitev investitorjev. Zaradi visokega deleža izvoza in uvoza ter mednaro- dnih kapitalskih tokov lahko velika nihanja tečaja sprožajo znatna nihanja v realni ekonomiji. Eventualna depreciaci- ja bo v razmerah visokega zadolževanja znatno prizadela finančni sistem. V takšnih razmerah monetarne oblasti pokažejo »strah pred plavanjem« (Calvo in Reinhert 2002), kar se odraža v odporu do dovoljevanja popolnoma proste fluktuacije nominalnega in realnega tečaja. Novejša raziskovanja (Calvo in Mishkin 2003) kažejo, da je razprava o izbiri režima deviznega tečaja v zvezi s fi- nančnimi krizami brezplodna oziroma drugotnega pomena glede na razvoj dobre fiskalne, finančne in monetarne politike v razvijajočih gospodarstvih. To pomeni, da naj bi bilo manj pozornosti posvečene vprašanju izbire med fiksnim in fleksibilnim tečajem in dosti več vprašanju insti- tucionalnih reform v gospodarstvu. Ne glede na ta očitek so krize v devetdesetih znova potrdile ugotovitev, da princip »nemogoče trojnosti« (»impossible trinity«) povzroča, da fiksni devizni tečaj ni obstojen v razmerah odprtosti kapi- talskega računa. Princip nemogoče trojnosti definira nekon- sistentnost hkratnega obstoja odprtosti kapitalskega računa, režima fiksnega deviznega tečaja in neodvisne denarne politike. Proces globalizacije je s povečanjem kapitalskih tokov povzročil, da se je izjemno povečal pomen deviznih rezerv države pri obrambi valute. Primerne višine deviznih rezerv po nekaterih ocenah (Kawai, Newfarmer in Schmuckler 2003) ne gre več meriti z njihovo pokritostjo uvoza, temveč z velikostjo potencialnih kapitalskih odlivov. Guidotti (1999) sugerira, da naj bi se devizne rezerve oblikovale v skladu z naslednjimi pravili: rezerve naj bi bile večje, če je deficit tekočega računa visok (npr. več kot 2 % BDP), če je tečaj fiksen in torej bolj občutljiv za šoke ter če je gospo- darstvo kronično nagnjeno k nestabilnosti, npr. zaradi od- visnosti pri izvozu ali kroničnih šokov v pogojih menjave (terms of trade). Velik problem za raven deviznega tečaja predstavlja- jo nenadni odlivi kapitala in zaustavitev prilivov. Zato je treba vzdrževati takšen režim deviznega tečaja, ki bo imel 61 NG, ŠT. 5-6/2010 STROKOVNI ČLANKI / PROFESSIONAL PAPERS zadostno fleksibilnost pri prilagajanju zunanjim šokom. Goldstein (2002) predlaga režim »upravljanega drsenja plus«. Gre za kombinacijo »upravljanega drsenja«, tj. sistema z občasnimi intervencijami, ki naj omejujejo preko- merne kratkoročne fluktuacije deviznih tečajev, ne da bi jih spremljal javno objavljeni cilj deviznega tečaja, in »plus«, tj. inflacijsko ciljanje in agresivno ukrepanje za zmanjša- nje valutnega neujemanja (currency mismatch). Ukrepi za zmanjšanje valutnega neujemanja vključujejo: periodič- no objavljanje velikosti kratkoročnega zunanjega dolga (kot delež v deviznih rezervah), razvoj poglobljenega trga kapitala, reguliranja zadolževanja v tuji valuti. 2.2 Management bančnih kriz Bančno krizo lahko opredelimo kot pretres, ki se na finančnem trgu zgodi zaradi večanja negativne selekcije in moralnega hazarda. Finančni trgi tako postanejo nesposob- ni učinkovito kanalizirati sredstva k tistim, ki bi ta sredstva potrebovali, sredstva pa dobijo podjetja, ki imajo izredno tvegane naložbe, njihovo prihodnje poslovanje pa je dokaj vprašljivo. Učinki bančne krize na gospodarsko rast so praviloma močnejši kot učinki valutne krize, saj se bančna kriza izredno hitro širi po finančnem sistemu in zelo naglo preskoči v realni sektor. Sistemske bančne krize imajo močan okužbeni naboj, zato sta preprečevanje in management teh kriz še posebej pomembna v njihovih zgodnjih fazah. Da bi bilo ukrepanje pravočasno in pravilno odmerjeno, sugerira Fischer (2001) njegovo razčlenitev v tri faze: - ukrepi, ciljani na zaustavitev panike in stabilizacijo sistema, - ukrepi restrukturiranja finančnega sistema in finančnih institucij, - ukrepi normaliziranja sistema po končanem restrukturiranju. V procesu nastajanja sistemske finančne krize se v bančnem sistemu, pa tudi v celotnem gospodarskem sistemu, odražajo nekatere tipične slabosti: slabo makro- ekonomsko upravljanje, prekomerno prevzemanje tveganj pri poslovanju (zanašanje na jamstva, politične zveze, pri- jateljske in sorodstvene vezi itd.), bilančni problemi (preko- merna kreditna ekspanzija, napačno vrednotenje sredstev itd.), slaba regulacija in nadzor. Izbruh krize je povezan z umikom močnih kreditorjev in depozitorjev s trga, kar sproža učinek navala na banke. V tej fazi je ključna vloga centralne banke, ki mora za- gotoviti ustrezno raven likvidnosti. Povečana likvidnost mora biti sterilizirana, sicer bi se lahko izgubila kontrola nad monetarno politiko. V tej fazi je vloga centralne banke tudi v jasnem izrekanju za garantiranje vlog depozitor- jem in pravic kreditorjev. Na ta način učvrsti zaupanje v finančni javnosti, hkrati pa si kupuje čas za razvoj strategi- je urejenega restrukturiranja nesolventnih bank. V trenutni globalni finančni krizi je bilo s tega vidika ukrepanje nosilcev ekonomske politike pravočasno in v zadostni višini jamstev, kar je preprečilo umik depozitov in posledič- ni beg kapitala iz posameznih držav. Zavedati se je treba, da je vloga centralne banke pri umirjanju razmer omejena, saj nima primernih orodij za boj zoper vzroke krize, temveč zgolj za odpravljanje njenih znamenj. V drugi fazi monetarne oblasti pristopajo k restrukturi- ranju finančnega sistema in finančnih institucij. Najkomple- ksnejši del restrukturiranja predstavlja morda management neizterljivih dolgov, zato bančno restrukturiranje ne sme potekati izolirano od podjetniškega. Vse odločitve v tej fazi morajo potekati v okviru enotnih in popolnoma transpa- rentnih kriterijev. Le na ta način bo moč med seboj jasno ločevati med institucijami, ki imajo potencial preživetja, in drugimi. Tretja faza je dejansko faza okrevanja, kjer se predhodno podržavljene banke ponovno privatizirajo. Ta faza je pogosto razvlečena, saj želi država maksimirati donos pri prodaji svojega deleža. Finančne krize na prelomu tisočletja (azijska, ruska, la- tinskoameriške itd.) ter globalna finančna kriza 2007 so iz- postavile tri pomembne nauke za reševanje bančnih kriz: - politično vodenje, - potrebo po hitrem prehodu k bančnemu reševanju, - potrebo po pripravljenem projektu za management kriz že pred njihovim nastankom. Politično vodenje. Management finančnih kriz vključuje soočenje s številnimi politično in pogosto tehnično kom- pleksnimi vprašanji (Fischer 2001). Tipičen primer je raz- poreditev bremen, kjer se mora država odločiti o deležu prenosa bremena na kreditorje in depozitorje oziroma na samo državo. Rekonstruiranje bank prizadene različne interese, zato analitiki upravičeno opozarjajo na potrebo po spretnosti političnega vodenja, ki je nujno v fazi za- konodajnega procesa. Modro oziroma spretno politično vodenje je pomembno nenazadnje pri vzdrževanju zaupanja domače javnosti in doseganju zaupanja mednarodnih finančnih trgov. V tej fazi je pomembno, da ni nepotreb- nega odtekanja informacij, kajti zmanjšanje zaupanja lahko bistveno podraži zadolževanje države in s tem neposre- dno vpliva na podražitev kreditiranja v celotni verigi do realnega sektorja. Management in reševanje krize sta bila vedno najbolj uspešna takrat, ko ju je vodila politično in finančno neodvisna ustanova. Švedski pristop v finančni krizi v devetdesetih v tem pogledu označujejo (Cherny, Ergungor 2009) kot vzorčni primer primernega izbora, ki je prispeval k temu, da je Švedska iz krize izšla brez t. i. zom- bijskih bank in prehudih izpadov gospodarske rasti. Potreba po hitrem prehodu k bančnemu reševanju. Analitiki se strinjajo, da je zgodnja faza krize odločilna za uspešen razplet bančne krize; gre za fazo, ko je politični interes za razrešitev krize morda najvišji, zato je takrat podana najboljša možnost za uskladitev različnih interesov. 62 NATAŠA SPES, SEBASTjAN STRAŠEK, TiMOTEj JAGRIČ SLABOSTI MANAGEMENTA FINANČNIH KRIZ Hitra in odločna odzivnost oblasti ima tudi ustrezne pozitivne učinke na stopnjo zaupanja javnosti. V kasnejši fazi razpleta krize, ko se namreč finančni sektor in makro- ekonomske razmere stabilizirajo, je za nosilce ekonomske politike dosti teže doseči in vzdrževati politično podporo; povrne se namreč samozadovoljstvo, pogosto pa tudi ocena, da je bila potreba po reformnih ukrepih pretirana (Fischer 2001). Zavlačevanje z ukrepi utegne enormno povečati fiskalne stroške sanacije. Japonske izkušnje iz krize v de- vetdesetih letih sugerirajo, da izjemno nizke obrestne mere, fiskalne spodbude ter neučinkovite gotovinske injekcije v tako hudi sistemski bančni krizi niso zadosten okvir ukrepov, dokler bančni sektor ni razbremenjen slabih kreditov in toksičnih papirjev. Ameriška hipotekama kriza s scenarijem cenenega denarja, ki je privedel v formiranje delniškega in nepremičninskega balona in njunega poka, ter prenos krize v bančni sektor predstavljata ponovitev japonske zgodbe, kjer so nosilci ekonomske politike prav tako podcenili, kako poguben je lahko kolaps nepremičnin- skega trga za domače banke. Predhodno pripravljen projekt managementa krize. Predhodno pripravljen projekt managementa krize pred- postavlja, da se oblasti zavedajo kompleksnosti oziroma zahtevnosti procesa ter da so vnaprej poznane odgovor- nosti oziroma pristojnosti ukrepanja na različnih ravneh odločanja. Fischer (2001) posebej opozarja na pripravlje- nost projektov, ki zadevajo učinkovito reševanje nesolven- tnosti in restrukturiranja dolgov ter na uskladitev domačih regulatornih in nadzornih standardov z mednarodno uve- ljavljeno prakso. Ne gre prezreti tudi vloge Mednarodnega denarnega sklada - zaradi vsakoletnih izkušenj z bančnimi krizami lahko ocene in mnenja IMF-a pomembno prispe- vajo k postavitvi učinkovitejšega sistema managementa kriz, še posebej bančnih (Fischer 2001). V ta sklop spadata tudi pravočasno razmišljanje o projektu t. i. slabe banke, ki bi prevzela slabe dolgove, in priprava nanj. Cilj tega projekta je očiščenje bilanc bank in njihova nagla vrnitev k ponovnemu kreditiranju. Razlike pa so v pristopu h konceptu slabe banke: za razliko od podržavljanja bank, kjer bi država v imenu davkoplačevalcev prevzela ne samo slabe kredite bank, temveč tudi lastniške deleže dolžnikov, gre pri konceptu slabe banke za ustanovitev slabe banke, ki odkupi slabe kredite poslovnih bank. Prednosti de facto po- državljanja slabih kreditov in bančnih terjatev (lastniških upravičenj) so po Damjanovem (2009) predlogu slovenske slabe banke številne: (1) očiščenje bilanc poslovnih bank in ponovno ustvarjanje možnosti za delovanje bank kot finančnih posrednikov, (2) država pridobi lastniške deleže v poslovnih bankah in terjatve iz naslova slabih kreditov v zameno za očiščenje bilanc, (3) podržavljanje je omejeno le na obseg slabih kreditov bank v njeni bilančni vsoti, (4) poslovne banke se rešijo skrbi ob ukvarjanju s problematič- nimi dolžniki. Rogoff (2009) gre v tem pogledu dlje, saj predlaga, da je banke treba podržaviti v celoti, ne samo v obsegu slabih terjatev. Problematičen je predlog, po katerem bi država pridobila prednostne delnice in ne navadnih - na ta način bi bilo preprečeno povečanje neposredne udeležbe države v finančnem in realnem gospodarstvu. Tudi tu je Rogoffov koncept radikalnejši, saj bi stečaj pod nadzorom banke potekal tako, da bi delničarji banke morali svoje delnice odstopiti državi in v zameno dobili obveznice. Empirične analize bančnih kriz (Nakaso 2001) kažejo na velik pomen uporabe javnih sredstev pri brzdanju kriz. Izkušnje Švedske v bančni krizi 1991-1992 sugerirajo hitro odzivnost države z javnimi sredstvi. Za razliko od Švedske pa je za Japonsko (1997) značilen dolg časovni zamik od prvih znakov finančne nestabilnosti do zaznave, da gre za resno bančno krizo, in s tem do uporabe javnih sredstev. Šele 2002, šest let po izbruhu krize, je reformist Koizumi začel drastični nadzor in čiščenje bilanc ter delno nacionalizaci- jo bank. Celoten odpis v obdobju od 1992 do 2005 je znašal kar 19 % letnega bruto domačega proizvoda Japonske. Centralne banke so vir informacij, ki utegnejo biti ključne pri uspešnem managementu kriz. Še posebej t. i. makro-občutljive informacije naj bi centralne banke prenašale tudi drugim relevantnim oblastem. Pravočasna izmenjava najnovejših informacij med posameznimi insti- tucijami je odločilnega pomena. Tako so se npr. v Veliki Britaniji zakladništvo, FSA (Financial Services Authority) in centralna banka (Bank of England) sporazumeli o med- sebojni izmenjavi informacij in diferenciranju pristojnosti oziroma odgovornosti v primeru krize. Finančni trgi so v zadnjih letih postali vse manj tran- sparentni in vse bolj nerazumljivi. Razvoj novih, vse bolj kompleksnih finančnih derivatov je bil voden vzporedno s trgovanjem na trgih OTC, z majhno stopnjo regulacije in informacij ali brez tega. Nezmožnost primernega ovredno- tenja teh kompleksnih instrumentov, nezmožnost ocene po- tencialnih izgub, pomanjkanje zaupanja v te trge zahtevajo prenos trgovanja na organizirane trge ob hkratni standardi- zaciji teh papirjev. Standardizacija bi omogočila primerjavo papirjev s podobnimi karakteristikami in tako omogočila njihovo večjo likvidnost. 3 Kritika kriznega managementa Mednarodnega denarnega sklada Vloga IMF kot managerja v krizah zahteva kritično presojo. Med ekonomisti prevladuje mnenje, da IMF ni sposoben soočenja s finančnimi krizami v sodobnih razmerah finančne globalizacije. Zmote IMF so številne: napačne ocene stanja, enaka obravnava popolnoma različnih razmer (npr. Indonezija 1997, Koreja 1997/98), kar je vodilo v predpisovanje podobnih makroekonomskih politik in strukturnih reform kljub popolnoma različnemu stanju temeljnih spremenljivk, enaki recepti za države kljub očitni razliki v naravi kriz (npr. zasebni dolg v Aziji/javni dolg v Latinski Ameriki), zahteve po nadaljnji prekomerni liberalizaciji trgovine in kapitalskih tokov, kljub temu da so države postale občutljive za krizo ravno zaradi prekomer- 63 NG, ŠT. 5-6/2010 STROKOVNI ČLANKI / PROFESSIONAL PAPERS nega odpiranja, vprašljivost reševanja zasebnega kapitala - seme za bodoči moralni hazard itd. Ravnanje Mednarodnega denarnega sklada oziroma njegov krizni management lahko ocenjujemo kot zelo kontradiktoren (Lane et al. 2001). Vloga IMF-a v tranzi- ciji nekdanje Sovjetske zveze v tržno ekonomijo je bila kritizirana v smislu uvajanja tipične tržne šok terapije v državi, kjer ni bilo političnih in ekonomskih institucij tržne ekonomije. Ob slabem poznavanju ruske zgodovine in ignoriranju politične realnosti gibanj za samostojnost v nekdanjih sovjetskih republikah je IMF vztrajno priporo- čal enotni blok rublja. Zahteva IMF-a po hitri privatizaci- ji industrije in drsečem deviznem tečaju je majhni skupini oligarhov omogočila prevzeti kontrolo nad prejšnjimi državnimi podjetji ter spodbudila razmah korupcije in or- ganiziranega kriminala. Tehnike kriznega managementa IMF-a v mehiški krizi 1994-1995 so kljub hitri odzivnosti doživele močno kritiko. Krizno reševanje lahko interpretiramo predvsem kot reševanje finančnih špekulantov, stroški reševanja pa so se prenesli na davkoplačevalce v zahodnih državah. V azijski krizi 1997 je bil IMF znova tarča kritike (Bustel, Garcia in Olivie 1999). Tokrat ni šlo samo za ponovne obtožbe o reševanju bogatih investitorjev, temveč tudi za obtožbe o uporabi napačnega pristopa k reševanju kriz. Kritiki opozarjajo, da je IMF uporabil enako »zdravilo« kot v predhodnih krizah v Mehiki in drugod kljub temu, da so bili simptomi v tej krizi bistveno drugačni. Azijska kriza je bila bolj kriza zelo zadolžene- ga zasebnega sektorja kot pa kriza napačnega upravljanja javnih financ. Posamezni ekonomisti so zato dokazovali, da azijske države niso potrebovale ekonomskega stiskanja (re- strikcije), pač pa ekspanzivno politiko, ki bi preprečila, da bi finančna kriza postala globoka socialna in ekonomska kriza. IMF je ta osnovni ekonomski argument ignoriral, hkrati pa je ignoriral tudi realnost krhkih političnih in socialnih sistemov, npr. v Indoneziji. Reševanje IMF-a v Aziji ne samo, da ni ustavilo finančne panike, temveč se je kriza celo poglobila in razširila na druge države. Tudi v argentinski krizi 2001 je bil IMF deležen kritike. Država je bila namreč pod strogim nadzorom IMF-a že celo desetletje, pa se je zgodil kolaps valute, ne da bi IMF predhodno podal kakršno koli opozorilo. Kot v Aziji tudi v primeru argentinske krize kritiki opozarjajo na nepotreben restriktivni značaj ukrepov in s tem povezane ekonomske probleme države. Finančne krize v Mehiki, Vzhodni Aziji, Rusiji in Braziliji so pozornost nosilcev ekonomske politike usmerile na novo vrsto globalnega ekonomskega problema. Zasebni kapitalski tokovi niso postali samo bolj volatilni, znatno se je razširil tudi spekter investitorjev. Na ta način je mnogo držav postalo znatno bolj občutljivih za krize, katerih žarišče je zunaj njihovih meja. Krize v devetdesetih so sprožile razpravo o primernosti reševanja zasebnega sektorja z javnim denarjem. Opozorile so na neprimernost razmer, ko davkoplačevalci v industrij- skih državah s svojimi sredstvi sanirajo oziroma rešujejo slabe investicijske odločitve zasebnega sektorja in dajejo implicitno potuho za nadaljevanje takšnega obnašanja in s tem nove krize. Razvil se je nov pristop v kriznem reševanju, ki v reševanje vključuje zasebni sektor; pristop se imenuje »bailing-in«. Poudarek je na ohrabritvi zasebnih kreditorjev, da restrukturirajo svoje terjatve do zadolženih držav. Pristop torej prispeva k temu, da nosi zasebni sektor večji delež v stroških reševanja krize. IMF je ta pristop uspešno apliciral pri reševanju korejske krize. Kritika delovanja IMF-a opozarja tudi na njegovo politiko obrestnih mer (Fernand in Noya 2006). IMF je v kriznih državah zahteval oster porast obrestnih mer, da bi se zavarovala valuta. Tako so, npr. v Koreji, realne obrestne mere porasle za več kot 20 %. IMF je porast obrestnih mer argumentiral s tremi razlogi: - verjel je, da vsaka valuta, katere vrednost pada, pomeni politični pritisk na padec vrednosti drugih valut v regiji, - valutna stabilnost naj bi bila potrebna za doseganje zaupanja v državo doma in v tujini, - valutna stabilnost je potrebna za zmanjšanje dolgov. Porast obrestnih mer je v kriznih državah vodil v veliko povečanje neizterljivih dolgov ter v velike bankrote. Valutna kriza se je zato pogosto spremenila v bančno krizo, ki pa bi zahtevala povečanje likvidnosti in znižanje obrestnih mer. Nenazadnje je potreben razmislek o nadnacionalni, globalni finančni regulaciji. V razmerah finančne globali- zacije je upravičeno pričakovati, da se bo kapital premikal v regije, kjer sta kapitalski nadzor in finančno posredni- štvo bolj lahkotno urejena, zato se zdi ideja o globalnem finančnem regulatorju zelo upravičena. V zadnjih dveh desetletjih se soočamo z okrepljenim procesom globalizacije, ki je še posebej izrazit na področju finančnih trgov. Narava in management investitorjev sta se v tem obdobju začela dramatično spreminjati. Obseg in delež kapitala pod kontrolo institucionalnih investitor- jev (vzajemni skladi, pokojninski skladi, zavarovalnice, državni investicijski skladi, hedge skladi itd.) sta se izjemno povečala. Hedge skladi so uvedli celo vrsto novih agresiv- nih investicijskih tehnik, ki jih je nato prevzela večina naj- močnejših poslovnih in investicijskih bank. Na ta način so se finančni vzvod in finančni derivati široko uporabljali, kar je vplivalo na pospešitev prilivov in nenadnih odlivov kapitala iz držav. Te spremembe so ustvarile takšne razmere v sektorju managementa s financami, da je ta postal bolj odvisen od donosa, manj odklonilen do tveganja in bolj nagnjen k za- dolževanju. Vsi ti procesi povečujejo asimetrično infor- miranost, posledično povečujejo finančno volatilnost in kreirajo pogoje za izbruh in razmah finančne krize. Vrsta 64 NATAŠA SPES, SEBASTjAN STRAŠEK, TiMOTEj JAGRIČ SLABOSTI MANAGEMENTA FINANČNIH KRIZ valutnih, bančnih in tudi drugih tipov kriz v zadnjem dese- tletju prinaša za management kriz nova spoznanja in nauk, postavlja pa tudi ključna vprašanja v zvezi z vlogo IMF-a v procesu preprečevanja in reševanja kriz: 1. Kako modificirati politiko IMF-a, da bo proces reševanja kriz omogočal kriznim državam vrnitev k solidni go- spodarski rasti in ponovnemu pristopu k mednarodnim kapitalskim trgom? 2. Kakšna naj bo kombinacija monetarne in fiskalne politike in kreditov IMF-a, da bo reševanje krize potekalo ob najmanjši možni ekonomski škodi? 3. Kako modificirati politiko IMF-a, da bi zahtevane struk- turne reforme v kriznih državah uspele? Gre za pomembna vprašanja, katerih ugodno reševanje lahko pomembno izboljša ekonomsko pozicijo razvijajočih se držav. 4 Sklep Aktualna svetovna finančna kriza sproža zahteve po večji učinkovitosti strategij kriznega managementa. Vrsta ekonomistov (Roubini 2008, Goldstein 2008, Geithner 2008, Kobayashi 2008) analizira ta problem predvsem z vidika preprečitve situacije, ko bi posledična recesija namesto oblike V (npr. zastoj v ZDA v začetku tega desetletja) ali oblike U (npr. recesija v ZDA leta 1991) pridobila obliko L (Japonska v devetdesetih letih), zato lahko sklepamo, da bi učinkovita strategija kriznega managementa morala upo- števati vsaj naslednje elemente: - Izboljšanje koordinacije med monetarnimi oblastmi in regulatorji. Cilj: pravočasna identifikacija in ukrepanje v primeru premoženjskih mehurčkov. Izbira med sistemom z enim regulatorjem (FSA v Angliji) ali mnogimi (ZDA) mora biti podvržena principu zagota- vljanja ustrezne koordinacije in izmenjave informacij. - Prenos trgovanja finančnih derivatov s trga OTC na or- ganizirane trge. Cilj: večja preglednost derivatov. - Zmanjšanje konflikta interesov bonitetnih agencij. Cilj: diferenciranje med njihovo svetovalno in bonitetno funkcijo. Potrebne bodo prepovedi opravljanja funkcij (npr. svetovanje in modeliranje), ki povzročajo konflik- tnost interesov. - Svetovna uveljavitev baselskih standardov. Cilj: zmanj- šanje sistemskega tveganja v finančni industriji s pomočjo temeljite rekonstrukcije standardov Basel II (npr. problematika internih modelov izračunavanja ka- pitalskih ustreznosti). Številni analitiki (Roubini 2008) so mnenja, da potrebujejo standardi Basel II korenite spremembe. Posebno pozornost bo treba nameniti slabostim: da standardi kapitalske ustreznosti učin- kujejo prociklično in na ta način spodbujajo kreditni bum v dobrih časih in kreditni prelom v slabih; majhen poudarek na pomembnosti managementa likvidnostnih tveganj; prekomerna naslonitev na interne modele upra- vljanja tveganj; prekomerna vloga bonitetnih agencij in njihovih ocen itd. - Makroekonomske spodbude; cilj takšnih spodbud je onemogočanje oz. zmanjšanje prenosa krize iz finanč- nega sektorja v realnega. Glede na izkušnje nekaterih držav (Velika Britanija) to niso spodbude preko zmanj- šanja davka na dodano vrednost ali davka na dobiček, temveč bolj spodbude, povezane s selektivnim državnim trošenjem. - Močne injekcije likvidnosti v sistem (preko centralne banke); cilj je minimizirati panične prodaje in okužbe ter preprečiti, da problem likvidnosti preraste v problem solventnosti. - Rekonstrukcija finančnega sistema s pomočjo kapital- skih vložkov in povečanja transparentnosti in razkritja podatkov. Cilj tega elementa je zmanjšanje negotovosti v pogledu kreditne kredibilnosti. - Ciljna pomoč nepremičninskemu sektorju. Cilj je zmanjšati velikost in težo problema zasega nepremičnin dolžnikom in s tem zmanjšati učinek na trend padanja cen nepremičnin. - Regulacijsko popuščanje (npr. preko zmanjšanja zahtev kapitalskih ustreznosti). Cilj je zagotovitev likvidnosti in podpora nepremičninskemu trgu. - Vzpostavitev sistema, ki bi prisiljeval originatorske in investicijske banke, da bi pri sebi zadržale del kreditnih tveganj. Cilj je enakomernejša razporeditev tveganj v finančnem sektorju in povečanje spodbude za origi- natorje, da skrbneje spremljajo kreditno sposobnost posojilojemalcev. - Razširitev »dežnika« kontrole in nadzora na nebančne finančne institucije. Cilj je preprečiti prenos finančne- ga posredništva izven kontrole regulatorjev in posledič- no zmanjšanje sistemskega tveganja. Vpeljati je treba regulacijski in nadzorni sistem, ki bo imel podobne standarde, kot so že uveljavljeni v bančnem sektorju (standardi razkritij, kapitalske zahteve, tipi nadzora itd.). - Reforma sistema nagrajevanja bankirjev. Cilj je zmanj- šanje moralnega hazarda, kajti velik del njihovih dohodkov je v obliki bonusov, vezanih na kratkoročni dobiček, kar sproža prekomerno izpostavljanje tveganju. Primeren sistem nagrajevanja bi moral tesno vezati indi- vidualne nagrade z individualnimi investicijskimi/poso- jilnimi odločitvami. Uveljavljeni sistemi nagrajevanja so se namreč pokazali kot pomemben dejavnik izkrivljenja posojilnih in investicijskih odločitev na finančnih trgih. 65 NG, ŠT. 5-6/2010 STROKOVNI ČLANKI / PROFESSIONAL PAPERS Literatura 1. Bustelo, P., C. Garcia in I. Olivie (1999). Global and Domestic Factors of Financial Crises in Emerging Economies: Lessons from the East Asian Episodes (1997-1999). Madrid: Complutense Institute for Inter- national studies. 2. Calvo, G. in C. Reinhert (2002). Fear of Floating. NBER Working Papers 7993. 3. Calvo, G. in F. Mishkin (2003). The Mirage of Exchange Rate Regimes for Emerging Market Countries, NBER Workign Papers 9808. 4. Cherny, K. in E. Ergungor (2009). Sweden as a useful model of successful financial crisis resolution. Dosegljivo: http://www.voxeu.org/index.php?Q=node/3293, 27. 4. 2010. 5. Damjan, J. (2009). Slovenska slaba banka, drugič. Dosegljivo: http://razgledi.net/blog/2009/02/09/sloven- ska-slaba-banka-drugic/, 27. 4. 2010. 6. Dornbusch, R. (2001). A Primer on Emerging Market Crises. Dosegljivo: http://www.mit.edu/people/rudi/ papers.html, 20. 12. 2008. 7. European Commision (2001). Report on Financial Crisis Management. Economic Papers, No. 156. 8. Fernando, L. in N. Noya (2006). IMF Policies for Financial Crises Prevention in Emerging Markets. Dosegljivo: http://www.g24.org/lono0306.pdf, 15. 1. 2009. 9. Fischer, S. (2001). Financial Sector Crisis Management. World Bank Seminar. 10. Geithner, T. (2008). The Current Financial Challenges: Policy and Regulatory Implications. New York. Federal Reserve Bank of New York, March. 11. Goldstein, M. (2008). Addressing the Financial Crisis. Dosegljivo: www.iie.com/publications/papers/Goldstein 1008.pdf, 4. 1. 2009. 12. Goldstein, M. (2002). Managed Floating Plus. Washington D.C. Institute for International Economics. 13. Guidotti, P. (1999). Currency Reserves and Debt. Washington DC: World Bank Conference. 14. Kawai, M., R. Newfarmer in S. Schmuckler (2003). Financial crises: Nine lessons from East Asia. Eastern Economic Journal 31: 185-207. 15. Kobayashi, K. (2008). Lessons from Japan's failure. Dosegljivo: www.voxeu.org/index.php?q=/2483, 18. 1. 2009. 16. Lane, T. in S. Phillips (2001). IMF Financing and Moral Hazard. Finance & Development. Junij, No. 2. 17. Nakaso, H. (2001). The Financial Crisis in Japan during the 1990's: how the Bank of Japan responded and the lessons learnt. BIS Papers, No. 6. 18. Radelet, S. in J. Sachs (1998). The East Asian Financial Crisis: Diagnosis, Remedis, Prospects. Brookings Papers on Economic Activity: 1-90. 19. Roubini, N. (2008). Ten Fundamental Issues in Reforming Financial Regulation and Supervision in a World of Financial Innovation and Globalization. RGE monitor, March 31, 1-9. 20. Rogoff, K. (2002). Moral hazard in IMF loans. How big a concern? Finance and Development 39 (3): 1-14. 21. Summers, L. (1998). Go with the Flow. FT, Marec 11. 66