Racionalnost managerskih odkupov z vidika vedenjske ekonomije
gregor žvipelj Ilirika dzu, Slovenija
Teorija vedenjske ekonomije proučuje obnašanje subjektov na trgih, zato da bi lahko bolje spoznali, razložili in napovedali delovanje tega fenomena. Razlaga psihologije vedenja se je razvila zato, da bi bolje razumeli vpliv čustev ter najpogostejših kognitivnih napak pri odločanju posameznika. Za razumevanje vedenja subjektov izkoriščamo psihološke in sociološke vidike, ki jih je moč razložiti s kvalitativno študijo primera. V našem primeru bomo analizirali račionalnost vedenja managementa z vidika vedenjske ekonomije na osnovi pluralne študije primera. Ugotovili smo, da so neekonomski dejavniki, kot so pretirana samozavest, aroganča, pohlep in optimizem, bistveno vplivali na odločitev managementa za odkup deleža v podjetju.
Ključne besede: vedenjske finanče, managerski odkup, behaviorizem, psihologija množič, optimizem, pohlep
Namen prispevka je opozoriti na možne razlage vedenja manager-jev pri odločanju za odkup deleža podjetja. Neoklasicna teorija zagovarja stališče, da prevzemi pomenijo ustvarjanje nove vrednosti, in managerji se jih lotevajo zato, da bi kar najbolj povečali premoženje delničarjev. Managerske teorije trdijo, da management ravna najprej v skladu z lastnimi interesi, šele nato v skladu z interesi lastnikov, zato je poskus prevzema le odraz težnje managementa po izgradnji imperija, po bogastvu, ugledu in varnosti (Franks Harris 1989, 226). Managerski odkup z zadolžitvijo (mbo - Management Buyout, angl.) predstavlja eno izmed možnosti za konsolidacijo in koncentracijo lastniške strukture s strani managementa. Prevzem z vzvodom je transakcija, ki omogoca prevzem podjetja brez vecjega deleža lastniškega kapitala (lbo - Leveraged Buyout, angl.). Izraz lbo uporabljamo bolj splošno, saj poudarja predvsem nacin financiranja prevzema z zelo visokim povecanjem zadolžitve oziroma financnega vzvoda (Bešter 1995, 38). Financni vzvod pomeni delež, ki ga v strukturi kapitala predstavljajo prednostne delnice in dolgorocni dolg podjetja oziroma razmerje med dolžniškim in lastniškim kapitalom podjetja (Downes in Goodman 1991, 229). To za ceno višjih potencialnih donosov prinaša za lastnika in za podjetje tudi višje tveganje, da bo prišlo do
Uvod
neuspeha. Larrsonova in Wallenbergova (2002, 24) delita motive na eksplicitne in implicitne.
Med eksplicitne sodijo motivi, ki so jih managerji navedli v anketah; to so sinergije, strategija diverzifikacije, stagnacije ali internacionalizacije. Implicitni motivi pa predstavljajo razloge, ki v anketah niso navedeni, jih je pa vseeno moc slutiti. Roll (1986, 197) omenja Hubrisovo hipotezo kot razlago za tiste prevzeme podjetij, pri katerih je cena za prevzeto podjetje preplacana. Hubrisova hipoteza se nanaša na zavestna managerjeva ravnanja, ki delujejo proti interesom drugih delničarjev. Nekatere študije opozarjajo na pozitivno dodano vrednost pri podjetniških prevzemih (Jensen in Ruback 1983, 5). Kaplan (1989) je analiziral 76 najvecjih managerskih odkupov v zda med letoma 1980 in 1986 ter ugotovil, da je ciljno podjetje tri leta po prevzemu v povprecju znatno povecalo prihodke in neto denarni tok, obenem pa je tudi razkril statisticno pomembno znižanje ravni investicij. Heaton (2002, 33) je razvil teorijo korporativnih financnih odlocitev, ki jih vodi optimizem. Njegovo delo temelji na študiji psihologa Neila Weinsteina (1980), ki je razkril izrazit prekomerni optimizem pri posameznikih. Pretirana samozavest je pomemben razlog za odlocitve managementa, ki trpi za iluzijo kontrole in verjame, da situacijo nadzira bolje, kot jo v resnici. Heaton ugotavlja, da je optimizem najbolj znacilen za visoko inteligentne posameznike in za tiste, ki imajo opraviti s kariernimi cilji.
Iracionalno in neekonomsko vedenje bomo skušali potrditi s primeri iz domace prakse. Za proučevanje smo izbrali vedenje managementa treh slovenskih podjetij, v katerih se je vodstvo odlocilo za odkup deleža podjetja ob uporabi visokega deleža dolga v kapitalu. Danes so ta podjetja zaradi škodnih ravnanj managementa v likvidnostnih težavah, predmet sanacijskih programov ali na robu preživetja. Napak je bilo gotovo vec vrst, sami pa se bomo osredotocili na tiste, ki kažejo na pretirano prepricanost vase, samozavest, aro-ganco, moralni hazard in pohlep. Poskušali bomo zavzeti stališce do vprašanj, ki se nanašajo na napake v ravnanju managementa, in raziskati razloge za tovrstno vedenje managementa. Izhajali bomo iz novih teoreticnih ekonomskih spoznanj ter izpostavili razvoj vedenjske ekonomije (Behavioral Economy, angl.), kije gradila iz napak preteklosti. S pomocjo primera iz vedenjske ekonomije bomo skušali pokazati, kaj je bil razlog za odlocitve, ki so imele izrazito negativne posledice na poslovanje podjetij.
Vedenjska ekonomija
Ekonomisti uporabljajo koncept »homo economicusa«, s katerim želijo razložiti sebicno vedenje posameznikov in njihovo mogocno
zmožnost preračunavanja v podporo lastnim interesom. Gre za racionalne, koristoljubne maksimizatorje dobička, kar zagovarja hipoteza učinkovitih trgov. Ta trdi, da so agenti, katerih namen je kar najbolj povečati koristi (doseči učinek s čim manjšimi stroški, sredstvi, delom), pri svojih odločitvah račionalni, ko si prizadevajo doseči ta čilj. V zadnjem obdobju pa se je pojavila vrsta dokumentov in raziskav, ki dokazujejo, da vedenje posameznikov v praksi odstopa od predvidevanj teorije račionalne izbire. Teorija izgledov, katere utemeljitelja sta Kahneman in Tversky (1979, 171), analizira odločanje ljudi v razmerah negotovosti in se pomembno razlikuje od tradi-čionalne teorije maksimizačije pričakovane koristnosti. Kahneman in Tversky sta pri proučevanju vedenja ljudi ugotovila, da se posamezniki v številnih okoliščinah ne vedejo optimalno ali račionalno. Razvijajoča se disčiplina vedenjskih finanč si pri razumevanju ekonomskih odločitev posameznikov pomaga z upoštevanjem emočio-nalnih in kognitivnih dejavnikov. Pri kognitivnih dejavnikih mislimo na proučevanje vseh zavednih in nezavednih možganskih pročesov, ki pročesirajo, obdelujejo, shranjujejo in posredujejo informačije. Vedenjska ekonomija pravi, da trgi niso račionalni, temveč jih ženeta strah in pohlep posameznikov. Vedenjska ekonomija pri proučevanju modelov obnašanja upošteva dognanja psihologije. Vedenjska ekonomija obravnava področja, ki se navezujejo na idejo omejene račionalnosti (Bounded Rationality, angl.). Ta zagovarja tezo, da je vsak odločitveni pročes pri posamezniku omejen z informačijami, ki jih ima posameznik v določenem trenutku na voljo, v skladu s kognitivnimi omejitvami v možganih in omejenim obsegom časa za odločanje o posameznem primeru. Kot izpostavlja Simon (1997, 292), so posamezniki samo delno račionalni, saj moramo pri njihovem delovanju upoštevati tudi njihovo čustveno oziroma iračionalno plat. Posameznik, ki sprejema odločitev, sičer poskuša biti račionalen, vendar v omejenih okvirih, s katerimi razpolaga (omejene informačije, omejen čas in sredstva za iskanje alternativ in njihovo očenjevanje, omejene kognitivne sposobnosti). To pomeni, da posameznik ne bo proučil vseh možnih odločitev po vseh možnih kriterijih, temveč: se bo omejil na očitne alternative, ki jih bo znova očenjeval z omejenim številom kriterijev. Kognitivne napake so poslediča informačijskega pročesa pri opravljanju določenih miselnih bližnjič v naših možganih in poenostavitev. Mednje sodijo tudi napake statistične očene in spomina. Tudi Keynes (1936, 156) je izpostavil dejavnike, ki niso račionalne narave in nanje račionalni motivi ne vplivajo. Prepričan je bil, da je večina ekonomskih dejavnosti račionalno ekonomsko motiviranih, vendar tudi, da je mnogo ekonomskih dejavnosti moč povezati z drugimi, iračionalnimi vplivi. Kot trdita Dajčman in
Romih (2006, 100), ekonomski subjekti pri sprejemanju odločitev v negotovih razmerah ne poznajo statistične porazdelitve verjetnosti dogodkov, zato svoje ekonomske odločitve oblikujejo pod vplivom pričakovanj in »Animal Spirits«. Ko posameznikov um oblikuje svoj pogled na svet, vsak življenjski dogodek obravnava preko situacij, ki potrjujejo njegov prav. Paradoksalno je, da se posameznik počuti tem bolj upravičenega v svojih pogledih, čim več informačij ima na voljo. Posameznik ima rad zgodbe, dela povzetke in poenostavlja, zato da bi zmanjšal pomen dogodka. Prav tako dela napako, ki je povezana z nagnjenostjo do čezmerne interpretačije in že oblikovanih zgodb in ne h goli resniči. (Človeški um dela tri kognitivne napake oziroma oblikuje trojno nepozornost, kar zadeva zgodovino. Gre za:
•	iluzijo razumevanja, saj vsak posameznik misli, da razume svet okoli sebe (vendar je ta mnogo bolj kompleksen in naključen);
•	retroaktiven obrat, zaradi katerega posameznik vedno očenjuje stvari šele potem, ko se zgodijo, kot bi jih gledal v vzvratnem ogledalu (zgodovina se zdi jasnejša in bolj urejena v zgodovinskih knjigah, kot je v empirični realnosti);
•	visoko očenjevanje vrednosti dejanskih informačij in podčenje-vanje avtoritativnih in učenih ljudi, posebej ko gre za kategori-ziranje (Taleb 2007, 8).
Slovenija je primeren poligon za analiziranje vedenja subjektov s pomočjo vedenjske ekonomije. Razlogov za to je več. Okolje, ki ga poznamo danes in v katerem živimo, je za nas razmeroma novo, staro ne več kot dvajset let. Razvoj domačega demokratičnega političnega in ekonomskega okolja je v primerjavi z drugimi razvitimi državami, s katerimi tekmujemo na mednarodnih trgih, izjemno kratek. Zaradi načina privatizačije v Sloveniji nimamo primarno akumuliranega kapitala. Managerski prevzemi še vedno sodijo v kategorijo oblikovanja dokončne lastniške strukture v okviru pročesa lastninskega preoblikovanja. Cilj prevzemov je vsaj srednjeročno, če ne dolgoročno, lastniško obvladovanje podjetja. Prevzemi potekajo preko zapletene in največkrat nepregledne vrste pripravljalnih dejavnosti za končentri-ranje paketov delnic, ki poteka preko bank, borznoposredniških hiš ali prevzemniku prijaznih podjetij. Največji vsebinski očitek slovenskemu procesu privatizacije gre najmanj obravnavanemu, po svojem obsegu pa daleč: največjemu valu »managerskih prevzemov«, med katerim so managerji (in lastniki) družb za upravljanje po tekočem traku prevzemali pooblaščene investičijske družbe oziroma iz njih preoblikovane holdinge (Peklar 2007, 1-2). Vpliv politike preko paradržavnih podjetij, ki še vedno ostajajo pomemben lastnik večine
največjih podjetij in tudi bank v Sloveniji, je zelo mocan. Od razvoja dogodkov na trgih kapitala, ki ga je v istem obdobju doživljal razviti svet, nas loči tako imenovana druga faza privatizacije, v kateri je prišlo v letih po 2002 do menjave generacij v managementu pomembnih slovenskih podjetij.
Proučevanje vedenja odgovornih subjektov v podjetjih, obravnavanih z vidika vedenjske ekonomije, kaže zanimivo perspektivo delovanja slovenskega gospodarstva. Kaj so bili razlogi za tako vedenje managementa v obravnavanih podjetjih, ki se je v ključnih trenutkih izkazalo kot napačno? Razloge je treba poiskati s pomočjo razumevanja družbenih pročesov, ki so se odvijali od osamosvojitve dalje. Družbena stvarnost je poslediča dejavnosti ljudi in ne objektivna danost (Easterby-Smith, Thorpe in Lowe 2004). Manager je svojo odločitev utemeljil predvsem na podlagi neekonomskih dejavnikov in iračionalnih odločitev, saj je pričakoval, da bodo takšne ugodne razmere trajale še leta. Osnovni model tržne ekonomije bi dogodke, kot sta finančna in ekonomska kriza, razložil bolj prepričljivo, če ne bi zanemaril neekonomskih motivov. Z vprašanji, povezanimi z vračanjem dolga in njegovim vplivom na poslovanje matičnega podjetja, se managerji v tej fazi niso ukvarjali, pa tudi s kolizijo interesov, ko se morajo odločati med koristmi za podjetje in lastnimi interesi, ne. Narava managerskega prevzema je v pozičiji kupča kot managerja podjetja in v praktičnih posledičah, ki iz tega sledijo. V tem primeru skrbni pregled ni potreben, saj ima kupeč vse potrebne informačije o poslovanju podjetja in izgledih za prihodnost.
Moralni hazard nastane, ko se posameznik ali podjetje ne zaveda vseh posledič in svoje odgovornosti do posledič v trenutku odločanja, pri čemer ravna manj previdno, kot bi sičer. Druga stran zaradi njegovih ravnanj trpi poslediče teh dejanj. Ce se posameznik sam izpostavi posledičam lastnega tveganja, bo ravnal bolj odgovorno kot v primeru, kadar te poslediče nosi nekdo drug. Paul Krugman (2008) opisuje moralni hazard kot vsak primer, v katerem ena oseba odloča, koliko tveganja sprejeti, druga pa nosi stroške teh posledič, če pride do katastrofe. Te so nevarne za majhne države, kjer je vpliv šoka toliko večji. Zaradi majhnosti je Slovenija spečifična, saj je trg majhen (globalno gledano imamo majhna podjetja) in plitek, posamezni agenti na trgu pa se dobro poznajo. Vendar pa managerji niso predvideli morebitnega pojava asimetričnega šoka in finančne krize, ki je temu sledila. Moralni hazard tako igra eno ključnih vlog pri razlogih, ki so privedli do trenutne krize, in je eden od temeljev za razumevanje delovanja ekonomije. Dogodki zadnjih let so razkrili materialne pomanjkljivosti v moralni strukturi nekdaj spoštovanih managerjev
v Sloveniji. Ti so izgubili moralni kompas in postali žrtve bolezni podjetniškega pohlepa.
Zaradi brezbrižnosti oziroma malomarnosti pride do pomanjkljivega izvrševanja skrbnega ravnanja posameznika. Razumemo jo kot odstopanje v vedenju posameznikov od tistega, kar bi v podobnih okoliščinah storila razumno preudarna oseba.
Pohlep opredeljujemo kot pretirano željo po posedovanju premoženja oziroma imetja. Strah in pohlep skupaj s črednim učinkom veljajo za pomembne čustvene motivatorje, ki vplivajo na gibanje delniških trgov in poslovno vedenje. Milton Friedman (1979) je menil, da vse družbe na svetu vodi pohlep, ki da je tudi gonilo razvoja. Pri tem pa je treba upoštevati način pridobljenega premoženja. Ce gre za posameznika, ki je z eno poslovno operačijo prišel do premoženja, pri čemer je storil sporne finančne transakčije in etično vprašljiva dejanja, ki so zakonsko na meji dovoljenega ali čelo nezakonita, gre za moralno sprevrženo dejanje in tveganje, ki v primeru napak usodno vpliva tudi na preostale udeleženče na trgu, vključno z zaposlenimi, potrošniki, poslovnimi partnerji in bankami. Nesprejemljivo je, da v primeru njihovega neuspeha nosi škodo vsa družba, kar vpliva na zaupanje potrošnikov v ekonomijo ter s tem na gospodarsko rast.
Pretirana samozavest glede določenega vprašanja je dobro znana napaka posameznika. Gre za posameznikovo prepričanje v pravilnost lastne očene, tudi če je objektivna stvarnost povsem drugačna. Pretirana samozavest je pomemben dejavnik in največje odkritje vedenjske psihologije. Pojav pristranskega samopopisovanja je zelo značilen za finančne trge. Samozaupanje vlagateljev naraste, ko je pojavi javna informačija in tako potrdi posameznikovo prepričanje. Pri tem pa je zanimivo, da samozaupanje ne pade proporcionalno, če je informačija pokazala, da je posameznik ravnal napačno. Ko so skupino intervjuvančev v zda v znani raziskavi Ola Svensona (1981, 146) spraševali, ali mislijo, da so sami boljši vozniki od povprečja, jih je kar 93 odstotkov odgovorilo pritrdilno, na Švedskem pa je pritrdilno odgovorilo 69 odstotkov posameznikov. Pretirano samozavest lahko torej opišemo kot standardno napako posameznikov, ki se kaže v njihovih dejanjih.
Metodologija
Vedenjska ekonomija vključuje poznavanje in razumevanje tako ekonomske teorije kot tudi sočialne psihologije, njen namen pa je razviti modele človeškega obnašanja, ki upoštevajo prirojene napake, značilne za pročes odločanja posameznika. Na področju metod
bi moral razvoj vedenjske ekonomije spodbuditi uporabo opazovanj vedenja, prilagojeno etnografsko raziskavo, makroanalizo vseh dostopnih podatkov, pospešiti tehnike za spremembo vedenja ter razvoj drugih metod, ki jih ne uporabljajo pogosto (Gordon 2010, 38). Najbolj sistematicen pristop k tej problematiki v tem trenutku predstavlja razvijajoče se področje eksperimentalne ekonomije, ki izhaja iz vprašanj konvencionalnih predpostavk, pa tudi iz alternativ, ki se kijih ponujajo nadzorovani psihološki eksperimenti (Piore 2006, 20). Fineman in Mangham (1983) v prepričljivem članku o kvalitativnih podatkih omenjata, da so po njunih izkušnjah mnoge raziskovalne študije postale uspešne zaradi mehkih kvalitativnih in ne zaradi trdih kvantitativnih delov. Menita, da mora kvalitativni raziskovalec v raziskavi izraziti tudi svoje izkušnje.
Za metodologijo smo uporabili kvalitativno raziskavo. S pluralno študijo primera in raziskovalno metodo analize dokumentov smo analizirali razmišljanje in vedenje managementa v obdobju konjunkture. Da bi povecali verodostojnost raziskave, smo vanjo vklju-cili javne dokumente in vire (casopisi, arhivi, kartoteke, porocila). Za namenski vzorec smo uporabili management treh slovenskih podjetij. Problem, ki smo ga želeli opredeliti in pojasniti, se nanaša na racionalnost managerskih odkupov z vidika vedenjske ekonomije. Vprašanje, ki smo si ga zastavili, je: Kateri vzgibi so motivirali management, da se je odlocil za managerski odkup? Vzorec je bil namenski, v analizo dokumentov kot metodo zbiranja podatkov pa smo vkljucili intervjuje predsednikov uprav omenjenih podjetij, objavljene v slovenskem casopisju. Ocenjujemo, da lahko obicajne slabosti, povezane z nacinom zbiranja podatkov pri analizi dokumentov, kot so zašcitenost podatkov, nepopolnost, težava z reprezentativnostjo ter težave z verodostojnostjo, odpravimo, saj so v vecini besedil, povezanih z managerskimi prevzemi, zakljucki enaki. Zanimali so nas razmišljanje managementa, njegovi obcutki, torej kompleksen oris dogajanja v casu do odlocitve za prevzem deleža, pa tudi okoli-šcine, v katerih je prišlo do prevzema, kar je prav tako cilj raziskovalnega nacrta študije primera. Uporabnost intervjuja kot raziskovalne tehnike je odvisna od zmožnosti, ali je iz njega moc izvleci material, ki je zanimiv in relevanten. Kot omejitev pri raziskavi gre izpostaviti uporabo dokumentov iz sekundarnih virov, saj je nemogoce opraviti osebne intervjuje z nekdanjimi predsedniki uprav. Težko je tudi oceniti, koliko so intervjuji z nekdanjimi vodilnimi zares objektivni in iskreni.
Zbrane podatke smo obdelali na osnovi metode diskurzivne analize (Silverman 2000) in metode analize vsebine (Easterby-Smith,
Thorpe in Lowe 2004). Proces kategorizacije je potekal po naslednjih korakih:
•	razporeditev Člankov in intervjujev po osebah;
•	njihova razvrstitev po vsebinskih sklopih - temah in analiza vsebine;
•	definiranje in oštevilčenje kategorij
•	ter ponovna analiza vsebine.
Uporabili smo kategorije, ki so običajno izpostavljene kot najpogostejše napake posameznikov, in sicer kot posledica kognitivnih in psiholoških dejavnikov. Razmišljanje managementa smo interpretirali s kategorijami:
•	aroganca, brezbrižnost;
•	samozavest, optimizem;
•	njihovo lastno mnenje glede managerskega prevzema, pohlep.
Oseba A je v obdobju pred prevzemom trdila, da podjetje nima težav s solventnostjo in da jih nikoli ni imelo. Povedala je, da se z managerskim odkupom ne ukvarja, vseeno pa verjame, da bo družba prevzeta, pri cemer ne želi napovedati, od koga. Danes Oseba A s prizvokom cinizma trdi, da je to, da je imelo podjetje 200 mio eur izgube zaradi nakupa deleža drugega podjetja, njena odgovornost, saj pac ni predvidela svetovne financne krize. Enormno zadolževanje vidi z današnje perspektive kot ocitek, ki ne upošteva spremenjenih okolišcin in razmer, predvsem globalnega upada vrednosti delnic in velike krize. Zdaj Oseba A pravi, da so banke po dampinških cenah ponujale nezavarovane kredite.
Oseba B je v obdobju pred prevzemom trdila, da ne nacrtuje vraca-nja kreditov za potrebe financiranja prevzema, saj za to ni potrebe. Danes Oseba B pravi, da je bil prevzem pravzaprav posledica razmer v okolju. Bilo je precej opozoril, vendar so vsi pricakovali normalno rast, celo umar. Oseba B meni, da je bilo takratno stanje posledica crednega nagona, evforije, saj so ljudje kupovali delnice, ki so bile zelo drage, in je bilo skoraj nemogoce, da bi še rasle, pri cemer so najemali posojila. Priznava, da so podcenili tveganje in da niso predvideli, da se bo trg zrušil. Danes vsi dobro vedo, kaj bi morali narediti pred tremi leti, takrat pa so vsi prosili za sodelovanje pri prevzemu podjetja. Oseba B še ocenjuje, da so bili kljucni moment ugodni pogoji v okolju, kot so podpora prevzemom, pozitivna prica-kovanja glede rasti cen delnic kot poslovnih priložnosti in presežek denarnih sredstev bank.
preglednica 1 Prikaz argumentov, ki izpostavljajo iračionalnost odločanja -oseba A
Axl »Minister se moti. Naš primer kaže marsikaj, vendar ne tega, kar govori. Da bi dokazal svojo trditev, si bo moral pomagati s kakšnim drugim podjetjem. Upam, da ga bo našel, tako, ki bo v teh (časih 100% odplačalo svoje dolgove, zelo težko. In drugič, banke v primeru našega podjetja niso bile zaščitene, krediti niso bili zavarovani, tudi z delničami ne.«
Ax2 »Ne trdim, da v našem primeru nimam objektivne odgovornosti. Prav gotovo pa nisem kriminaleč,« je poudarila oseba A in dodala: »cCe je imelo podjetje 200 milijonov izgube zaradi nakupa deleža drugega podjetja, je seveda moja odgovornost, da nisem predvidel svetovne finančne krize.«
Ax3 »S prevzemom deleža drugega podjetja se ne ukvarjamo, krepimo svoj delež, predvsem pa z upravo iščemo sinergije pri energetiki. Ali se bo in kako se bo konsolidiralo lastništvo drugega podjetja, ni na prvem mestu naših skrbi.«
Ay1 »Niti eno od posojil, ki jih je pred krizo dobilo podjetje, ni bilo zavarovano, in na tem je, po besedah osebe A, temeljila tudi velika napetost med njo in bankami. Banke so nam nekaj mesečev pred tem po dampinških čenah ponujale nezavarovane kredite in zdelo se je popolnoma neverjetno, da bi lahko nekdo v trenutku pozabil na vse pogodbe in ob izbruhu krize zahteval ves denar takoj nazaj,« je zatrdil.
Ay2 Na vprašanje o težavah s solventnostjo podjetja smo dobili naslednji odgovor: »Ne, nikakor, kje pa. Nikoli jih nismo imeli. Zakaj? Ne znam odgovoriti na to vprašanje. Kdor bere bilanče, ne bo našel razloga zanje.«
AZ1 »Ne vem, od kod vam te informačije. Z menedžerskim odkupom se ta trenutek ne ukvarjamo. Zmagal bo tisti, ki bo ponudil več oziroma izpolnil pogoje, ki jih bosta predpisala prodajalča.«
AZ2 Odgovor na vprašanje o lastniški sestavi podjetja: »Mislim, da bo družba prevzeta. Od koga, ne bi napovedoval.«
Az3 »Nič nisem bogatejši, kot sem bil v trenutku, ko sem vstopil v podjetje. Drugič, ne držijo trditve, da je podjetje v krizi zaradi mojega lastninjenja. In tretjič:, da je to enormno zadolževanje očitek, ki leti z današnjega zornega kota in ne upošteva okoliščin in spremenjenih razmer. Predvsem globalnega upada vrednosti delnič in velike krize, ki je seveda popolnoma spremenila razmerje med dolgovi in vrednostjo sredstev v podjetju.« opombe x = aroganča, brezbrižnost, y = samozavest, optimizem, z = njihovo lastno mnenje glede managerskega prevzema, pohlep.
Oseba C je v obdobju pred prevzemom trdila, da do managerskega odkupa v podjetju ne bo prišlo. Prepričana je čelo, da so delniče v splošnem podčenjene, in trdi, da je žalostno, da slovenski vlagatelji niso imeli možnosti intenzivneje sodelovati v tej fazi lastninjenja bank po diskontni čeni.
Kot je izpostavil že Hersh Shefrin (2007, 4), je psihologija osnova za razumevanje posameznikovih potreb, želja in motivačij, prav tako pa je ključna za razumevanje številnih in različnih vrst človeških zmot, kot so končeptualna iluzija, nagla sprememba delovanja, raz-
preglednica 2 Prikaz argumentov, ki izpostavljajo iracionalnost odločanja -oseba B
Bx1 »Naš projekt, kot je zdaj zastavljen, sploh ne predvideva, da bomo kredite za financiranje prevzema vračali. Saj ni potrebe. Banke so zainteresirane, da dajejo kredite. Naš cilj je, da se poveča premoženje. Ce je zdaj podjetje vredno 500 milijonov evrov, bomo naredili vse za to, da bo vredno 700 ali 800 milijonov. To je temeljno izhodišče,« je na začudenje mnogih »klasične pomisleke«, kako je mogoče kupiti podjetje s posojili, ki jih ni treba nikoli vrniti, povedala oseba B.
Bx2 »Lahko sičer rečemo, da je bil prevzem podjetja napaka, da smo tako v podjetju kot v bankah podčenili tveganja.«
Bx3 »Zaradi splošne evforije, ker smo verjeli v nadaljnjo rast (kar poglejmo pro-jekčije uradnih institučij), smo najemali posojila in kupovali premoženja (del-niče, nepremičnine) po prečej višjih čenah, kot so današnje.«
Bx4 »Prevzem je bil pravzaprav poslediča razmer v okolju, ki je bilo leta 2006 in 2007 naklonjeno takšnim potezam v Sloveniji, saj seje od leta 1993 do 2007 uresničilo več kot tisoč: menedžerskih prevzemov. V tistem času je bilo prečej pobud državnih skladov, da bi se država umaknila iz gospodarstva, in so nas spraševali, ali imamo kakšnega kupča, ali bi mi kupili. Na trgu je bilo ogromno denarja, zato smo s projekčijami, načinom finančiranja in razvojem pripravili program razvoja; podjetja, banke so imele denar in bile so za.«
BX5 »Je pa res, da niti mi v podjetju niti bančniki, ki so zagotavljali sredstva, nismo predvideli, da se bo trg delnič tako zrušil. Ko danes gledamo nazaj, smo vsekakor podčenili tveganje, to priznam. Vendar pa to vsekakor ni bila samo moja napaka, bila je napačna očena vseh tistih, ki smo sodelovali v projektu, predvsem pa bank, ki so zagotavljale vire finančiranja.«
Nadaljevanje na naslednji strani
položenjski učinek, vpliv črednega nagona, vpliv govorič na trgu, prevelika samozavest, aroganča, pretirano zaupanje vase in čustva. Neekonomski elementi, kot so zaupanje, samozavest, poštenost, ko-rupčija in slaba vest, denarna iluzija in zgodbe, imajo močan vpliv na ekonomske odločitve posameznikov (Akerlof in Shiller 2009, 5).
Sklep
Globalna finančna kriza je razkrila vlogo in pomen mogočnih psiholoških sil, ki so s svojimi vplivi ogrozile normalno delovanje finančnih trgov in gospodarstev ter vplivale na premoženje posameznikov. Odločitev za managerski odkup odseva razmišljanje managerja, njegove motive in čilje. Odločitve managerja so poslediča vseh zavestnih in nezavednih pročesov v možganih, analiziranja vseh dostopnih in-formačij. Ob tovrstnih odločitvah pri posamezniku vedno delujejo emočionalni in kognitivni dejavniki, kot so prevelika samozavest, sla po zaslužku in oblasti.
Osnovni model tržne ekonomije predpostavlja, da posamezniki
preglednica 2 Nadaljevanje s prejšnje strani
By1 »Kako, da smo vsi zašli? To je poslediča črednega nagona. Vsi smo videli pozitivno sliko, v pozitivno tudi vsi radi verjamemo. Preprosti ljudje so kupovali delniče, ki so bile zelo drage in je bilo skoraj nemogoče, da bi njihova čena še naprej rasla. Nas je gnala želja, da bi bilo podjetje močno, veliko, pomembno [...]. Predvidevali smo, da bomo situačijo obvladali, če bo prišlo do normalne stopnje krize,« je dejala oseba B.
By2 »Banke so se odločale za finančiranje menedžerskih prevzemov ter tudi za fi-nančiranje prevzemov s strani drugih kupčev na podlagi razpoložljivih sredstev in pričakovanega donosa. Z današnjega vidika lahko očenimo ta pričakovanja za pogosto neupravičena, a takrat je bilo takšno okolje, predvsem pa niso omejevala finančiranja drugih projektov Danes smo seveda vsi pametni, kaj bi morali delati pred tremi leti, a takrat so me vsi prosili, ali bi lahko sodelovali v prevzemu.«
By3 »Verjetno je kakšen prevzem pospešilo tudi prečejšnje menjavanje vodilnih ekip po zamenjavi vlade v letu 2004, a ključen moment so bili vsekakor ugodni pogoji v okolju: podpora prevzemom, pozitivna pričakovanja tako glede rasti cen delnic kot poslovnih priložnosti in seveda presežek denarnih sredstev bank.«
By4 »Glede na rezultate poslovanja in takratno okolje je bila čena korektna, po nižji čeni niti slučajno ne bi mogli kupiti. Verjeli pa smo v pozitiven razvoj gospodarstva, tako kot so kazale splošne projekcije v Sloveniji in tudi po svetu. Bilo je sičer prečej opozoril, ampak vsi smo pričakovali normalno rast, tako je še leto in pol pred krizo napovedoval tudi umar.«
BZ1 »Menim, da se s tako očeno posplošuje in ustvarja vtis o sprevrženih namenih prevzemnikov V večini prevzemov je bil namen predvsem nadaljnji razvoj podjetja, čeprav ne rečem, da ni bilo to povezano tudi s pričakovanji o rasti vrednosti podjetja in zaslužka, tudi pri bankah. A to ni bilo prioriteta. Predvsem pa ne bi ne prevzemniki ne banke šli v posel, če bi bili dvomi o tem, da bo projekt uspel.«
BZ2 »Tega nisem nikoli zanikal - odgovornost za prevzem in poslediče so na moji strani vsekakor prečejšnje, ker sem bil akter v tej zgodbi, čeprav niti slučajno nisem bil sam. Danes pa ni nikogar, kot da bi ves projekt delal sam! Ko smo najeli posojila in poplačali prejšnje delničarje, se je prepovedalo finančiranje in mislim, da je bilo to napačno.«
opombe x = aroganča, brezbrižnost, y = samozavest, optimizem, z = njihovo lastno mnenje glede managerskega prevzema, pohlep.
svoje odločitve sklenejo račionalno glede na ekonomske motive. Ta model lahko deluje v običajnem poslovnem okolju, vendar v dinamiki spremenljivega okolja ni tako učinkovit, kot bi lahko bil. Osnovni model bi dogodke, kakršna sta finančna in ekonomska kriza, razložil bolj prepričljivo, če bi upošteval tudi neekonomske motive. Pretirana samozavest, brezbrižnost in aroganca so pomembni razlogi za odločitev managementa glede prevzema, saj je ta trpel za iluzijo kontrole in verjel, da situačijo nadzira bolje, kot jo je v resniči.
preglednica 3 Prikaz argumentov, ki izpostavljajo iracionalnost odločanja -oseba C
Cxi »Danes skupina posluje z dobičkom, rezultat pa ni zasluga cenovne politike. V zadnjih dveh letih smo dvignili produktivnost za 25 odstotkov in izkoristili sinergije na področju nabave materialov in storitev, skupne logistike in razvoja. Ce podjetje tega ne bi naredilo, bi poslovalo na robu rentabilnosti.«
Cy1 »V tej ihti Urad napačno citira podatke o lastniških deležih in jih nato pod pritiskom strokovne javnosti šlampasto popravlja. Sumim, da dela direktor Urada pod takim pritiskom, da ne utegne niti prebrati odločb, ki jih podpisuje.«
Cy2 »Je pa žalostno, da slovenski vlagatelji niso imeli možnosti v večji meri sodelovati v tej fazi lastninjenja. Po drugi strani pa se bo vlada morala vprašati, kje v tujini, pa naj gre za eu, zda ali Bahame, so slovenski državljani imeli možnost kupovati banke po diskontni čeni.«
CZ1 »Kar naenkrat smo mi edini tajkuni v Sloveniji, s katerimi se ukvarjajo vlada in njene >neodvisne< institučije. V javnosti premier sičer razlaga to svojo osebno zamero in maščevanje kot sistemski boj proti tajkunom. Končujemo uspešno poslovno leto in se pripravljamo na nove izzive.«
CZ2 »Menedžerskega odkupa v podjetju ne bo. Podjetje bo ostalo družba v lasti 10.000 delničarjev. Med delničarji so in bodo tudi zaposleni.« Kako gledate na menedžerske odkupe (mbo), ki se dogajajo? »Gre za povsem legitimne in legalne pročese, ki so pri nas obravnavani skrajno negativno, čelo nemoralno.« opombe x = aroganča, brezbrižnost, y = samozavest, optimizem, z = njihovo lastno mnenje glede managerskega prevzema, pohlep.
Pohlep kot močan psihološki sprožileč je bistveno vplival na razsodnost managementa. Neekonomski dejavniki, ki imajo korenine v lahkotnosti odločanja, pomanjkanju informačij, pohlepu in napuhu ter polnem izkoriščanju moralnega hazarda, so bili ključni za napake, ki jih je management naredil. Na podlagi kvalitativne analize smo pokazali, da se je management za odkup odločil na osnovi ira-čionalnih odločitev, ki so vključevale visoka pričakovanja glede rasti denarnih tokov podjetja, pa tudi glede nadaljevanja konjunkture v okolju evropske perspektive.
V novem tisočletju je prišlo v slovenskem gospodarstvu do pomembnega preobrata. Del stare generačije managerjev, ki je svoja podjetja popeljala skozi različna obdobja poslovanja, od izgube trgov ob osamosvojitvi do stabilizačije poslovanja, od lastninskega preoblikovanja do kotačije na Ljubljanski borzi, je odhajala v pokoj. Nova generačija managerjev je svoje mandate nastopila v za Slovenijo ugodnem makroekonomskem okolju, v začetku ekonomske konjunkture. Država je beležila rast bruto domačega proizvoda, rast izvoza ter trend padanja brezposelnosti ob zniževanju javnega dolga. Optimizem managerjev je rasel zaradi naraščanja vrednosti delnič
na Ljubljanski borzi. Okolje je bilo torej zelo ugodno. V tem samo-prepricanju so posamezni managerji podzavestno povečevali verjetnost za uspeh projekta. Analiza dokumentov je pokazala, da management ni želel zamuditi te priložnosti. Preko zvez v upravah bank je izkoristil dostop do kreditnih virov in uporabil možnosti verižnih lastništev lastnega podjetja s prijateljskim, in obratno. Managerskega odkupa torej ni financiral zasebni kapital, temveč skoraj v celoti banke kreditodajalke. Pri tem so managerji zastavili delnice prevzetega podjetja. V tem delu so banke pri poslovanju izrazito odstopale od obicajne bancne prakse.
Analiza je pokazala, da je managerje vodila aroganca, saj so zaradi zanemarjanja kljucnih nalog pomembno vplivali na poslovanje podjetja. Pohlep po denarju in bogastvo sta postala kljucna ideja, koncni cilj v managerski karieri marsikaterega posameznika. Z neeticnimi dejanji so vplivali tudi na ostale zaposlene, nadzornike in celo na revizijske hiše. Poštenost in integriteta, spoštovanje in etika v poslovanju z ustreznimi vrednotami in jasnim ciljem v poslovanju, ki so kljucnega pomena pri razvoju uspešnega družbenega in poslovnega okolja v vsaki državi, so bili drugotnega pomena.
Kot smo pokazali, je velik pomen pri odlocanju managerjev odigrala vedenjska ekonomija. Ce bi bolje razumeli njen pomen in vpliv, bi se marsikatera odlocitev za vse udeležence verjetno koncala bolje. Sklepi raziskave kažejo, da so kognitivni in psihološki dejavniki pomembno vplivali na vedenje posameznih poslovnih subjektov, ki so v okolju omejene racionalnosti delali ocitne sistemske napake, kar smo dokazali na podlagi proucevanja psihologije vedenja. Ti dejavniki so zaradi zgodovinskih dejavnikov v tranzicijskih državah bolj poudarjeni kot v razvitih ekonomijah z dolgo tradicijo.
Literatura
Akerlof, G. A., in R. J. Shiller. 2009. Animal Spirits: How Human Psychology Drives the Economy, and Why It Matters for Global Capitalism. Princeton, nj: Princeton University Press.
Bešter, J. 1995. »Teoreticna analiza prevzemov podjetij.« Magistrsko delo, Ekonomska fakulteta Univerze v Ljubljani.
Dajcman, S., in D. Romih. 2006. »Sodobnost Keynesove misli o financnih trgih.« Naše gospodarstvo 52 (5-6): 100-107.
Downes, J., in E. J. Goodman. 1991. Dictionary of Finance and Investment Terms. Hauppauge, ny: Barrons Educations Series.
Easterby-Smith, M., R. Thorpe in A. Lowe. 2004. Raziskovanje v managements Koper: Fakulteta za management.
Fineman, S., in I. Mangham. 1983. »Data, Meanings And Creativity: A Preface.« Journal of Management Studies 20 (3): 295-300.
Franks, R. J., in R. S. Harris. 1989. »Shareholder Wealth Effects of Corporate Takeovers: The uk Experience 1955-1985.« Journal of Financial Economics 23 (2): 225-249.
Milton, F. 1979. »On Capitalism and Greed.« Http://glenmeakem.com/ 2010/10/24/milton-friedman-on-capitalism-and-greed.
Gordon, W. 2010. »Whatis the Buzz about Behavioural Economics.« Ad-map 22 (3): 38-39.
Heaton, J. B. 2002. »Managerial Optimism and Corporate Finance.« Financial Management 31 (2): 33-45.
Jensen, M., in R. Ruback. 1983. »The Market for Corporate Control.« Journal of Financial Economics 11 (5): 5-50.
Kahneman, D., in A. Tversky. 1979. »Prospect Theory: An analysis of Decision under Risk.« Econometrica 46 (2): 171-185.
Kaplan, S. 1989. »The Effects of Management Buyouts on Operating Performance and Value.« Journal of Financial Economics 24 (2): 217-
Keynes, J. M. 1936. The General Theory of Employment, Interest and Money. London: MacMillan.
Krugman, P. 2008. The Return of Depression Economics and the Crisis of 2008. London: Allen Lane.
Larrson, S., in C. Wallenberg. 2002. Motives for and Evaluation Criteria of Mergers and Acquisitions. Linkoping: Ekonominska Institutionen.
Peklar, L. F. 2007. »Sedem najvecjih napak pri managerskih odkupih.« Delovno gradivo, Socius.
Piore, M. J. 2006. »Qualitative research: does it fit in economics?« European Management Review 3 (1): 17-23.
Roll, R. 1986. »The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers.« The Journal of Business 59 (2): 197-216.
Shefrin, H. 2007. Beyond Greed and Fear: Understanding Behavioral Finance and Psychology of Investing. Oxford: Oxford University.
Silverman, D. 2000. »Analyzing Talk and Text.« V Handbook of Qualitative Inquiry, ur. N. K. Denzin in Y. Lincoln, 821-835. Thousand Oaks, ca: Sage.
Simon, H. A. 1997. Models of Bounded Rationality: Empirically Grounded Economic Reason. Cambridge, ma: mit Press.
Svenson, O. 1981. »Are We All Less Risky and More Skillful Than Our Fellow Drivers?« Acta Psychologica 47 (2): 143-148.
Taleb, N. N. 2007. The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable. London: Penguin Books.
Weinstein, N. 1980. »Unrealistic Optimism About Future Life Events.« Journal of Personality and Social Psychology 39 (5): 806-820.
257.